又暴跌了？ 清算數據被低估，市場風險遠超想像

CEX公佈的清算數據往往大幅低於實際發生的清算活動。

作者：
Three Sigma

編譯：深潮TechFlow

交易者被清算，數十億美元灰飛煙滅。 但如果實際的清算規模比報告的還要高出19倍呢？ 我們深入挖掘了數據，發現情况比你想像的還要嚴峻。

1.清算

如今，交易的門檻越來越低，普通人也能輕鬆參與其中。 無論是通過所謂&ldquo； 導師&rdquo； 提供的華麗課程，還是作為傳統工作的替代選擇，交易似乎提供了一種理想的生活方式：
只需一臺電腦，就能在家中輕鬆工作，並可能獲得豐厚的收入。

但事實遠非如此簡單。 如果交易真的那麼容易成功，所有人都會成為贏家。 然而，現實是，大多數嘗試交易的人最終都會虧損，甚至爆倉。 那麼，究竟是什麼導致了這些損失呢？ 答案往往指向每個交易者都害怕的一個詞：
清算。

清算是杠杆交易中的覈心機制。 當交易者的抵押品或保證金不足以覆蓋未平倉位的損失時，交易所會自動介入，強制平倉，以避免交易者或平臺遭受進一步的損失。

根據保證金不足的嚴重程度以及平臺的風險管理機制，清算通常分為以下兩種形式：

• 部分清算：
  僅减少交易者部分倉位，剩餘部分仍然保留在市場中。 這種管道可以降低風險，同時讓交易者繼續參與市場。

• 完全清算：
  直接關閉所有倉位，徹底消除交易者的風險敞口。 這種情況在高杠杆交易中更為常見，因為即使是微小的價格波動也可能導致交易者的全部抵押品被清空。

清算的主要原因

清算的發生通常源於風險與保證金之間的不平衡，以下是導致清算的幾個關鍵因素：

• 杠杆
  ：
  杠杆讓交易者能够用較少的資金控制更大的倉位，但同時也放大了風險。 杠杆越高，觸發清算所需的價格波動就越小。 例如，在50倍杠杆的情况下，僅2%的價格波動就會導致交易者失去所有抵押品。 囙此，在杠杆交易中，風險管理至關重要。

• 維持保證金：
  每個交易所都會設定最低保證金要求，交易者必須維持這一水准才能保持倉位不被清算。 維持保證金相當於一層&ldquo； 安全緩衝&rdquo；。 當虧損導致保證金低於這一門檻時，交易所會強制清算倉位，以避免更大的損失。 如果交易者忽視或未能及時監控這些要求，就可能迅速陷入強制清算的困境。

• 市場波動性：
  劇烈的價格波動是高杠杆交易者的最大敵人。 波動性會迅速消耗保證金，幾乎不給交易者任何反應時間。 此外，在高波動性時期，市場往往會出現&ldquo； 連鎖清算&rdquo； 的現象：一次清算可能觸發連鎖反應，進一步推動價格朝不利方向發展，加劇損失。

市場擠壓

清算中最具戲劇性且速度最快的觸發因素之一便是
&ldquo； 擠壓（squeezes）&rdquo；
。當價格劇烈波動迫使市場中站錯方向的交易者平倉時，這種現象就會發生。 擠壓通常由
高
杠杆
和低流動性
共同推動，形成&ldquo； 滾雪球效應&rdquo；， 加速價格變化並加劇市場波動性。

當價格快速上漲時，空頭交易者會面臨巨大的壓力，因為他們的抵押品已不足以支撐倉位。 為了避免更大的損失，他們不得不通過回購資產來平倉，而這種回購行為又進一步推動了價格上漲。 這種迴圈往往會演變成
連鎖清算（
cascade
of liquidations)： 一個交易者被迫平倉推高價格，進而引發其他交易者的清算。

反之，當價格突然大幅下跌時，多頭交易者也會面臨類似的風險。 隨著抵押品價值的縮水，他們被迫賣出倉位以滿足保證金要求，這種拋售行為加劇了價格的下跌趨勢。 賣壓的新增進一步推動價格走低，觸發更多的清算，最終形成&ldquo； 下跌螺旋&rdquo；。

值得一提的是，2021年初GameStop的&ldquo； 空頭擠壓（short squeeze）&rdquo； 堪稱經典案例。 由Reddit社區WallStreetBets的散戶交易者發起的聯合買入行動，意外地推動股價大幅上漲。 隨著價格飆升，空頭交易者不得不以更高的價格回購股票以平倉，這種行為進一步推高了股價。

這一迴響迴圈最終演變成了一場歷史性事件：GameStop的股價從2021年1月初的約20美元暴漲至月底的盤中高點483美元。 這場擠壓導致了機構投資者數十億美元的空頭損失。

2.API與清算

在加密貨幣市場歷史中，曾發生過多次引人注目的清算事件。 然而，最令人印象深刻的往往是&ldquo；
多頭擠壓（long squeezes）&rdquo；
&mdash；& mdash; 即價格在下跌過程中引發的清算。 這類事件通常規模更大，對交易者和市場的衝擊也更為深遠。

以下是加密貨幣歷史上一些規模最大的清算事件：

你是否注意到了什麼異常現象呢？ 是不是覺得FTX崩盤或Luna崩盤的影響要遠遠超過今年發生的清算事件？ 你的直覺沒有錯。

之所以會讓人覺得近期的清算事件比FTX或Luna崩盤更為嚴重，背後有三個覈心原因：

2.1總市值的增長與清算的規模

2020年3月，加密貨幣市場的總市值達到2660億美元的峰值，而到了2025年，這一數位飆升至3.71萬億美元的歷史高點。 為了更準確地評估清算的規模，我們需要關注&ldquo； 清算與市值的比率（liquidation-to-market cap ratio）&rdquo； 這一名額，而不僅僅是絕對的清算金額。 單純依賴原始數據，可能會讓近期的清算事件看起來比實際規模更大。

儘管圖表可以幫助我們從整體視角更好地理解清算的規模和影響，但其中仍存在一些數據偏差，這就引出了下一個關鍵問題。

2. 2中心化交易所（CEX）WebSocket API的數據限制

在2021年第二季度之前，大多數中心化交易所通過其API提供了詳盡的清算數據，能够記錄並報告每一筆清算。 然而，自2021年起，許多交易所開始對清算數據進行限制，無論實際發生了多少次清算，API每秒最多只報告一次清算記錄。

這一數據上限的引入，顯著减少了清算數據的透明度，使得2021年之後的清算數據看起來比之前的全面數據要少，影響力也囙此被低估。

@K33Research在其研究中通過兩張圖表清晰地揭示了這一問題：

• 第一張圖表顯示，自API改變後，清算數量顯著下降，即使市場的總市值在2021年之後顯著增長，清算事件的數量卻始終維持在較低水準。

• 第二張圖表將總清算量與名義未平倉合約（notional OI）的日變化進行了對比。 通常情况下，名義未平倉合約的劇烈波動會引發大規模清算，但從2021年第二季度開始，即使在名義未平倉合約波動劇烈的日子裏，也沒有出現清算的明顯高峰。

官方給出的API改變理由是&ldquo； 為了提供一個公平的交易環境（Bybit，2021年9月）&rdquo； 以及&ldquo； 優化用戶資料流程&rdquo； （Binance，2021年4月）。 然而，有觀點認為，這可能是為了避免引發過度的恐慌情緒（FUD），並將真實數據掌握在交易所內部的一種公關策略。

Hyperliquid： 值得信賴的透明交易平臺

Hyperliquid是首個基於Layer 1區塊鏈構建的永續合約去中心化交易所（perpetuals DEX），其交易量已經達到可以與中心化交易所（CEXs）媲美的水准。 與傳統CEX不同，Hyperliquid提供完全透明且無限制的清算數據報告，所有數據均向公眾開放，任何人都可以隨時査詢。

這一透明性為市場帶來了獨特的變化：
一方面，由於CEX的報告機制存在限制，其清算數據通常被人為
封頂
；另一方面，Hyperliquid的清算數據則完全公開、不受限制。
這種差异使得整體清算數據的報告量在Hyperliquid的推動下大幅上升。

這種透明度對整個交易生態系統具有深遠的影響。 在傳統中心化交易所中，清算數據往往是選擇性披露或經過匯總的，這使得交易者難以實时分析市場動態。 而Hyperliquid的鏈上清算數據（on-chain liquidation data）確保每一筆清算事件都對公眾可見，為交易者提供了更準確且全面的杠杆交易資訊。

對於交易者而言，這種透明性意味著他們可以更清晰地瞭解市場狀況，例如識別可能出現的&ldquo； 擠壓（squeeze）&rdquo； 機會、監控風險水准或評估市場情緒。 研究人員和分析師同樣受益於未經過濾的鏈上數據，這些數據提供了關於市場波動、風險行為以及清算對市場反應的深刻洞察。

這種不受限制的數據訪問不僅促進了更公平、更高效的交易環境，還確保所有市場參與者都能平等獲取資訊。

通過為永續合約交易確立新的透明標準，Hyperliquid不僅挑戰了CEX的數據不透明性，還顯著提升了清算數據的可靠性，使交易者能够在更高的信任基礎上獲得更深入的市場洞察。

3.真實的清算數據與Hyperliquid比率

3.1. Hyperliquid比率的計算

Hyperliquid的透明性和豐富的指標體系使我們得以清晰地觀察市場的真實動態。 然而，CEX的衍生品交易部分由於API的限制，未能提供與實際情況相符的數據。 儘管CEX的未平倉合約（open interest）和交易量遠高於去中心化交易所，但其報告的清算數據卻异常偏低。 這一數據差异在圖表中表現得尤為明顯，也進一步驗證了CEX數據報告的局限性。

得益於Hyperliquid的透明性，我們現在擁有一套可驗證且準確的數据集，可以用來對比中心化交易所（CEXs）清算報告的偏差程度。

傳統媒體所引用的清算數據通常基於受限的API，這些API無法捕捉清算活動的全貌，囙此提供的數位往往是不完整的。 而Hyperliquid的無限制鏈上數據報告則為所有清算活動提供了透明、詳盡的記錄，這也證明了CEX的清算活動可能遠超其公開披露的水准。

從兩張圖表中可以直觀地看到，Hyperliquid和CEX的清算數據之間存在顯著差异，這揭示了當前清算報告中的一個覈心問題。 在Binance、Bybit和OKX等CEX上，未平倉合約（open interest）和交易量的規模遠高於Hyperliquid，但其清算比例卻低得不成比例。 這種明顯的衝突表明，CEX的清算數據可能存在低報或數據掩蓋的問題，因為這些數據與其平臺上活躍的杠杆交易規模並不相符。

在左側的圖表中，Hyperliquid的清算占未平倉合約的比例顯著高於CEX，而CEX的這一比例卻异常偏低，即便它們擁有龐大的衍生品市場。 同樣，在右側的圖表中，CEX的清算占交易量的比例幾乎可以忽略不計，這與其以高杠杆驅動的交易活動顯然不符。

這些圖表清楚地表明，Hyperliquid提供了一個更真實、更透明的清算視角。 與CEX限制公眾獲取完整清算數據的做法不同，Hyperliquid的鏈上數據報告確保每一筆清算都被完整記錄並公開可查，從而真實反映了市場中的清算活動。

值得注意的是，Binance、Bybit和OKX圖表中清算比例的&ldquo； 低值&rdquo； 並不意味著清算活動較少，而是反映了CEX清算數據報告的低透明度以及潜在的統計缺陷。

3.2. 基於Hyperliquid比率調整CEX清算數據

為了估算CEX的&ldquo； 真實&rdquo； 清算數據，我們
將Hyperliquid的清算與交易量比率（Liquidations-to-Volume）和清算與未
平倉
合約比率（Liquidations-to-OI）作為基準
。隨後，我們將這些比率與CEX在兩個特定日期（12月9日和2月3日）報告的清算數據進行對比，從而計算出一個調整係數（adjustment factor）。

Hyperliquid比率計算與CEX清算數據調整

• 清算/未平倉合約比率（Liquidations / OI）

  • 12月9日：1.07B / 3.37B &asymp； 0.3175

  • 2月3日：1.42B / 3.08B &asymp； 0.461

  • 平均值&asymp； 0.389（38.9%）

• 清算/交易量比率（Liquidations / Volume）

  • 12月9日：1.07B / 5.30B &asymp； 0.2021

  • 2月3日：1.42B / 18.0B &asymp； 0.0789

  • 平均值&asymp； 0.14（14%）

我們將38.9%和14%這兩個數位作為參考點，用來推測其他交易所的清算規模，假設它們遵循與Hyperliquid類似的比率。

接著，我們將這些比率分別應用於Binance、Bybit和OKX：

對於每個中心化交易所（CEX），我們計算兩種&ldquo； 調整後&rdquo； 的清算數據：

• 一種基於Hyperliquid的清算與交易量比率（Liquidations/Volume ratio）

• 另一種基於Hyperliquid的清算與未平倉合約比率（Liquidations/Open Interest ratio，簡稱OI）。

最後，我們對每個日期下的這兩種調整結果取平均值，以得出更綜合的估算值。

囙此，中心化交易所（CEX）報告的清算金額（通常為數億美元）實際上遠低於基於Hyperliquid比率推算出的數十億美元水准。

以下是
12月9日和2月3日關於&ldquo； 報告清算與調整後清算&rdquo； 的對比圖表
。每個交易所的圖表包含兩組柱狀條：
淺藍色和淺綠色代表報告的清算金額，深藍色和深綠色則表示經過調整後的清算金額。

調整後的清算值是基於
Hyperliquid的清算與交易量比率（Liquidation-to-Volume ratio）和清算與未
平倉
合約比率（Liquidation-to-OI ratio）的平均值
作為基準計算得出的。 儘管這種方法能够更直觀地揭示不同交易所間潜在的清算差异，但由於各交易所在市場結構、散戶交易比例以及做市商活動上的差异，調整值可能仍存在一定偏差。 例如，一些交易所可能因散戶參與度較高而報告更低的清算數據，而另一些交易所則可能因活躍的做市商行為導致清算金額被低估。

主要發現

• Binance、Bybit和OKX的清算金額被顯著低估
  ：報告的清算金額（淺藍色/淺綠色）遠低於調整後的數值（深藍色/深綠色），這表明實際清算金額可能比公開披露的數據高出許多。

• Binance的清算金額差异尤為突出
  ：根據調整後的數據，2月3日Binance的實際清算金額應接近17640百萬美元，而非報告的6.11億美元，這突顯了巨大的數據差异。 同樣，在12月9日，Binance的清算金額應為10020百萬美元，而非報告的7.39億美元。

• Bybit和OKX表現出類似的趨勢
  ： Bybit在2月3日的調整後清算金額估計為8150百萬美元，而報告值僅為2.47億美元； 在12月9日，調整後金額為4620百萬美元，而報告值僅為3.7億美元。 OKX的差异同樣顯著，其調整後清算金額在2月3日為7390百萬美元，而報告值僅為4.02億美元； 在12月9日，調整後金額為3980百萬美元，而報告值僅為4.25億美元。

3.3. 重大清算事件的&ldquo； 真實&rdquo； 估算

通過將Hyperliquid的清算數據與主要中心化交易所（CEX）報告的數據進行對比，我們發現兩者之間存在巨大的差距。 為了量化這一差异，我們收集了
12月9日和2月3日
Binance、Bybit和OKX的相關資料，重點分析了它們的
清算與交易量比率（Liquidations-to-Volume）和清算與未
平倉
合約比率（Liquidations-to-OI）
。

為了更準確地估算這些交易所的真實清算規模，我們首先計算了Hyperliquid的平均清算比率，並將其作為基準應用於CEX數據。 在計算過程中，我們沒有直接使用簡單平均值，而是採用了加權平均法，根據每個交易所在特定日期的交易量占比，對其清算比率進行調整。 這種方法能够更全面地反映整個市場的清算活動水准。

當我們首次計算各交易所的清算乘數時，結果顯示Binance為21.19，Bybit為22.74，OKX為13.87。 如果直接取簡單平均值，全球清算係數為19.27倍。 然而，經過調整交易所之間的交易量加權差异後，更準確的加權平均值為19.22倍。

這意味著，中心化交易所（CEX）的實際清算規模可能比官方報告的數據高出約19倍，或者至少比通過其受限API對外公開的數據高出許多。

基於這一19.22倍的清算乘數，我們對加密貨幣歷史上一些最重要的清算事件進行了分析，嘗試估算這些事件的真實清算金額。 如果這些數據能像Hyperliquid一樣透明地披露，實際清算金額可能會更接近調整後的結果。 下錶展示了常見引用的清算金額與使用修正後的19.22倍乘數得出的調整值之間的對比：

&ldquo； 報告&rdquo； 指的是通過數據聚合平臺、社交媒體或受限API發佈的數位。

• 在2021年第二季度之前，由於當時尚未實施API限制，清算數據的可靠性相對更高。

通過將&ldquo； 真實&rdquo； 清算數據與更廣泛的加密貨幣市值進行對比，我們能够更加細緻地理解每次事件對市場動態的影響。 這不僅揭示了短時間內被消耗的資本規模，還反映出杠杆平倉期間市場情緒可能發生的劇烈波動。

在許多情况下，經過調整低估的數據後，清算與市值的比率顯得更加驚人，這表明市場參與者可能已經面臨比表面上看起來更大的系統性風險。

囙此，分析清算與市值的比率能够幫助我們更清晰地認識到，在極端波動時期，市場心理和流動性條件是如何發生重大轉變的。

3.4. 清算規模與總市值的對比

為了更全面地瞭解重大清算事件的影響，我們將這些事件的&ldquo； 真實&rdquo； 清算總額與當時的加密貨幣總市值進行比較。 計算公式為：清算與市值比率=（清算金額/市值）&www.gushiio.coms； 100。

這一比率能够幫助我們更深入地分析每次清算事件對市場的衝擊程度。 一方面，它展示了短時間內市場中被清算的資本規模； 另一方面，它也反映了杠杆解除時市場情緒的劇烈變化。

在調整低報數據後，我們發現清算與市值的比率變得更加顯著。 這表明市場參與者可能面臨比之前預期更高的系統性風險，而這些風險在事件發生時可能並未被完全察覺。

囙此，分析清算與市值的比率，可以幫助我們更清晰地理解市場在極端波動期間的心理變化及流動性條件的轉變。

4.結論

通過上文的數據和對比，我們可以清楚地看到一個趨勢：
CEX公佈的清算數據往往大幅低於實際發生的清算活動。
通過調整為Hyperliquid提供的透明比率後，像Luna崩盤和FTX崩盤這樣的事件展現出了遠超官方數據所顯示的市場衝擊。 這一現象進一步支持了CEX可能低報清算數據以減輕市場波動性或影響公眾認知的觀點。

這一對比在分析歷史事件時尤其明顯。 例如，2020年的COVID崩盤雖然在當時規模巨大，但與現在相比顯得相對較小，這主要是因為當時杠杆交易的參與者較少。 而隨著杠杆交易的普及，清算的規模無論是絕對值還是相對值都在顯著增長。 然而，由於官方資料流程的限制，交易者和分析師可能無法全面瞭解系統性風險的實際情況。

此外，交易所常以&ldquo； 優化資料流程&rdquo； 或&ldquo； 確保公平交易條件&rdquo； 等理由限制實时清算數據的披露，但實際上，這種做法可能服務於更廣泛的利益。 例如，低報清算數據可以减少新手散戶的恐慌情緒，同時也讓交易所對市場整體風險敞口有更多的專有洞察力。

儘管如此，行業內的透明度正在逐步提高。 例如，Bybit的Ben最近宣佈，Bybit已經開始公開真實的清算數據，這可能預示著行業向更透明方向發展的趨勢。 更多詳情可以參考此連結。

儘管Bybit的這一舉措可能有助於縮小報告與實際清算活動之間的差距，但Hyperliquid提供的完全鏈上、無限制的報告管道仍然凸顯了透明性的重要性。 對於希望深入瞭解加密貨幣杠杆交易複雜性的人來說，真正的透明性是不可或缺的工具。

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