全國兩會臨近，前瞻A股投資主線，中國核心資產的春天來臨？ 十大券商策略來了

科技股回檔，本輪行情是否還能持續？ 全國兩會將近，市場又將迎來哪些機會？ 中國核心資產的春天是否已然來臨？

財聯社3月2日訊，此前表現強勢的科技股週五遭遇波折，本來行情是否還能持續？ 亦或新的投資主線已然萌芽？ 全國兩會召開臨近，在這乍暖還寒的天氣裏，券商們對於市場走向又給出了怎樣的見解？

中信證券：中國核心資產的春天

展望春季，隨著政策在三大領域的推進和發力，信心修復將從科技領域逐步擴散到經濟領域，美國對華限制的加强或是市場在春季的最大一次挑戰，但也是信心全面修復的試金石； 中國的新賽道在萌芽，具備千億美金市值潜力的新核心資產在擴容，同時傳統賽道龍頭當中約有30%的公司陸續出現經營拐點； 港股的行情還在早期，而前期相對滯漲的A股核心資產正加速出清，未來GARP策略或接力極致彈性策略，
中國的核心資產有望迎來春天。

囙此，我們沿著科技創新推動產業價值重構、供給側改革引導行業供需出清以及制度優化釋放消費潜能三個視角，從科技、工業和消費板塊中甄選出“新核心資產30”組合，作為春季的配寘重心，我們認為在信心全面修復後，
“好公司”與“普通公司”之間的分化將遠遠超過“好行業”與“普通行業”之間的分化。

科技板塊更看重極致創新催生新需求，重點關注
國產算力、端側AI、高能量密度能源載體
以及
創新藥
四個方向； 供給側發力則是通過五大政策手段加速淘汰低質產能，促使優質產能利潤回流和估值重塑，重點關注
鋁、鋼鐵、面板，
同時密切關注
新能源領域優化產能舉措
的落地行程； 消費補短板則是通過逆週期調節和結構性改革舉措釋放潜力，重點關注攻守兼備的
消費互聯網
，經營有望率先企穩的
乳製品
和
福斯餐飲
等板塊，同時擇機配寘順週期特徵明顯的
餐飲供應鏈、飯店
等行業。 我們根據行業分析師的推薦，自下而上篩選出
“新核心資產30”
股票池，其中新科技賽道類公司14家，傳統核心資產16家。

國泰君安：股指震盪已經開始

大勢研判：不確定因素增多，股市震盪已經開始。
自1月5日國泰君安策略判斷“股市料將在農曆春節前企穩”、“科技為要、擴圍港股”以來，我們在2月16日更新了判斷“反彈之後，股指料將橫盤震盪”，從近期市場表現來看，震盪已然開始。 對於後市我們仍要明確：1）由於已看到決策層扭轉經濟形勢與支持資本市場的决心，囙此2025年股市不再是熊市，進入結構牛市，調倉不空倉； 2）2025年股市最大的動力來自無風險利率下降後，增量資金入市。 長期債券利率“破2”後，我們看到居民對固定收益的興趣在下降，而對股票與權益興趣在改觀，這是過去三年所沒有的重要變化； 3）就當前國際形勢與經濟形勢而言，投資者仍有疑慮，預期的建立與改觀需時日，囙此股指運行會有N型節奏而不是沒有回檔的“瘋牛”。
就當前市場而言，不能把近期股市震盪簡單理解為“性價比”降低，難以忽視市場在此前上漲計入較多樂觀預期與交易過熱後，下一階段不確定性因素（中美摩擦、業績增長等）增多，政策短期暫難快速調整，投資者風險承擔意願會下降，我們判斷股指震盪仍會延續。

2025年中國股市主觀投資開始回歸，但要分清主戰場，我們預計科技指數調整不出新低，全年看新高。 第一，
經過三年的下跌和調整，部分中國資產（恒生科技、創業板等）已實現悲觀預期和交易結構雙出清，過去三年調整幅度與日本89-03年最大跌幅相當；
第二，
DeepSeek推理與機器人的快速降本，標誌著商業機會和產業趨勢得以出現、社會資本也將開始活躍，以及人心冒險精神得以湧現，這三者的耦合標誌著2025年投資主戰場明確，科技主線確立；
第三，
企業資本開支加速，產業預期得以建立，投資者內心的預期能够開始拉長，而不是像過去三年投資者預期偏短只盯眼下EPS，囙此產業鏈分析的思路開始回歸，主觀投資基於價值發現的投資方法將重新奏效。
儘管如此，我們仍應明確兩點：第一，
預期得以建立的方向在科技，囙此投資的主戰場是結構性的，暫還不是全域性的；
第二，
股市震盪科技也會調整，預計科技指數不出新低，全年看新高。

行業比較：全年主戰場在科技成長，但短期震盪建議“高切低”。 下一階段風險偏好將有所下移，囙此我們建議：
1）科技短期將分化，要更注重估值安全邊際更高、業績確定性更高的板塊與個股：推薦
電子/新能源/算力，港股互聯網
；2）由於國際環境與經濟形勢仍複雜，低位週期性資產與高分紅將出現修復性機會：
銀行/鐵路公路/化工/焦煤等
；3）業績驗證期臨近，關注受益於設備更新與以舊換新政策的業績高確定性板塊：
消費電子/家電/機械設備等
。

主題推薦：1、並購重組：
上海提出打造全球並購中心，央國企資產綜合加速，看好軍工/電晶體等硬科技領域重組綜合。
2、固態電池：
全固態量產節奏加速，適配機器人/低空新場景，看好固態電解質/正負極資料/關鍵設備。
3、國產算力：
國內政企端算力支出加速，看好服務器/電源/液冷和華為等算力晶片產業鏈。
4、具身智慧：
北京發佈具身智慧行動計畫推動場景落地，看好靈巧手/絲杠/感測器。

風險提示：
海外經濟衰退超預期、全球地緣政治的不確定性。

華安證券：如何預判本輪科技股調整時間和空間？

美國加征關稅風險反復對全球資本市場形成短期擾動，市場對“兩會”政策預期回歸現實，政府工作報告總體定調預計難超預期，市場進入階段性高位震盪行情。 配寘上，3月重回輪動，科技進入調整期，3月關注高勝率强季節性基建優勢品種（月中前），有政策催化的醫藥、汽車、家電，以及短期有性價比、中長期有戰畧配寘價值的銀行、保險。

市場觀點：市場進入高位震盪行情階段

外部風險擾動、內部預期回歸，市場進入階段性高位震盪行情。
外部看，美國加征關稅風險反復，近期特朗普頻頻就關稅問題表態，可能對歐盟加征25%關稅，前期對加拿大和墨西哥暫停加征關稅結束後也可能正式加征，並對中國再加征10%，短期內將對市場形成一定擾動。 內部“兩會”召開在即，市場對“兩會”政策預期將回歸現實，預計政府工作報告總體定調將符合市場預期。

市場熱點1：如何看待“兩會”政策預期及2月PMI？
“兩會”召開在即，市場對政策預期正在回歸現實，預計政府工作報告總體定調基本符合市場預期、超預期概率較小。 節後復工提速、供需恢復推動2月PMI重回榮枯線上方、但仍處於相對偏低水准。 當前有效需求仍有待提振，PMI能否進一步回升仍有待觀察。

市場熱點2：如何看待近期美國再度加征關稅的風險？
前期特朗普簽署總統備忘錄啟動“對等關稅”，其內閣核心成員預計將在4月2日生效，但近期特朗普頻頻就關稅問題表態，可能對歐盟加征25%關稅，前期對加拿大和墨西哥暫停加征關稅結束後也可能正式加征關稅，並對中國出口商品再加征10%。 美國加征關稅風險反復，可能在短期內對全球資本市場形成一定擾動。

行業配寘：重回輪動，關注低估滯漲疊加催化劑品種

2月最後1周，市場劇烈波動，前期強勢的DeepSeek、機器人相關板塊顯著調整，而部分基建、消費和紅利迎來輪動機會，表現整體領先，這與我們3月月報《靜水流深》中的判斷一致。 展望後市，我們仍然堅持市場高位震盪、行業重回輪動的觀點不變，具體行業機會上建議關注三條有望輪動的主線：
1）3月中旬前，强季節性效應的基建優勢品種。 重點關注工程諮詢服務、環保設備、專業工程、環境治理、非金屬材料、水泥、通用設備、金屬新材料。 2）有政策催化的領域，重點關注醫藥、汽車、家電。 3）市場震盪下具備短期配寘性價比同時具備中長期戰畧配寘價值的銀行、保險。

配寘熱點1：成長科技階段性調整時間和空間如何預期？
本輪泛TMT成長科技的階段性主題行情臨近尾聲，而本周泛TMT板塊也出現了較大幅度回檔。 自chatgpt以來，AI階段性主題行情已經經歷多次，而一輪階段性主題行情演繹結束後都將進入到一段時間調整消化期，從過去幾次調整複盤來看：時間維度上1-3個月，不具備穩定時間規律，但通常一輪調整結束需要等待新强力催化劑出現為止； 空間維度上，電腦、傳媒領漲但也跌幅也較大，而通信、電子漲幅較小囙此調整幅度也較小。 具體地，電腦、傳媒調整幅度在30-35%，通信調整幅度在20-25%，電子調整幅度在15-30%。

配寘熱點2：今年春季行情已經行進至哪一步？
A股春季行情終結離不開美股階段性下跌這一必備觸發因素。 過去7年複盤顯示，A股春季行情終結時的內因不同，包括經濟基本面或預期减弱、流動性或預期减弱、其他事件衝擊等，但外因卻無一例外都出現了美股階段性下跌的契機，且通常在美股出現階段性下跌的前後1周時間內，A股春季行情漲勢結束。 當前這一衝擊性的外因已經出現，最近1周左右時間內美股持續調整，納指、標普500、道指最大跌幅分別下跌7.54%、4.6%、3.11%，再者臨近兩會召開，市場的宏觀政策預期正在回歸現實，囙此整體判斷今年的春季躁動漲勢行情已經基本結束。

風險提示

2月社融信貸或經濟資料大幅不及或超預期； “兩會”宏觀政策大幅不及或超預期； 美國對華政策超預期嚴厲等。

中國銀河：全國兩會前瞻指引A股投資主線

全國兩會前瞻：
2025年全國兩會召開在即。 根據中央經濟工作會議總體基調，同時結合地方兩會、近期高層會議表態，主要關注以下政策層面對資本市場的影響：（1）延續中央經濟工作會議定調，宏觀政策預計更加積極有為。 （2）擴大內需是2025年經濟工作的重中之重。 其中，提振消費是擴大內需的關鍵著力點，投資是另一抓手。 （3）新質生產力的建設是重點方向。 （4）繼續關注堅持兩個“毫不動搖”。 （5）防風險依然有望成為2025年的重要議題。 （6）資本市場的長期健康發展值得進一步關注。

未來投資展望：
全國兩會的召開有望為A股市場投資結構提供進一步指引。 在國內經濟處於新舊動能切換的背景下，尤其是在新質生產力加速發展疊加一系列政策提振下，A股市場迎來結構性估值重塑機會。 當前全A指數市盈率估值處於歷史中比特水准，但相比海外市場來講仍然處於偏低位置。 隨著中長期資金加速入市，投資者信心將進一步增強。 後續還需關注特朗普對華政策以及國內經濟基本面修復節奏的擾動。 總體來看，A股市場有望呈現出震盪上行的特徵。 配寘方面，重點關注：（1）基於自主可控邏輯與發展新質生產力要求的科技創新主題。 （2）擴大內需導向下的“兩重”和“兩新”主題。 （3）繼續看好安全邊際較高的紅利板塊，重點關注央國企。

風險提示：
國內政策力度及效果不及預期風險； 地緣因素撫動風險：市場情緒不穩定風險。

中信建投：震盪整固，而非行情結束

如何理解近期市場變化？

近期市場調整是內外因素共同導致的，既有外部政策的衝擊，也有市場內部交易結構過熱的影響。 外部環境上，特朗普預期將加征對華關稅，導致避險情緒蔓延。 內部因素上市場過度集中於科技板塊，資金高度湧入與DeepSeek、人形機器人等相關主線板塊。

後續市場走勢如何判斷？

展望後市，短期內市場將保持震盪整固。 隨著下周兩會召開以及三月末業績披露期的到來，政策和企業財報的關注將上升。 而中期來看，需求回穩與供給收縮帶來的盈利改善與資金流入等中期環境更沒有改變，資本市場的改革紅利也仍將持續，產業趨勢共識下，科技成長板塊仍為主線，從全球比較與選擇的角度來看，中國資產信心重估的中期趨勢預計也將延續。

後續配寘方向如何選擇？

除了科技之外，信貸、鋼鐵板塊、房產市場和消費領域等邊際數據呈現改善的訊號，部分相關領域方向值得關注。 中期“AI+”仍是主線，當前“人工智慧+”已經轉入景氣驗證階段，並展現出強勁的增長潜力和投資價值，震盪整固回穩之後，能驗證真實產業景氣進展的方向依然值得關注。

風險提示：內需支持政策效果低預期、股市拋壓超預期、地緣政治風險、美股市場波動超預期等。

國金證券：“波動率”再起、成長分化，增長型紅利價值凸顯

策略：警惕市場“波動率”上升風險

回顧2月A股市場表現，
年後A股市場開啟了明顯的上漲趨勢，AI與機器人相關的科技賽道行情持續火熱，我們重點推薦的：電子、電腦及機器人方向均得到驗證，其中港股“AI含量更高”行情演繹更加極致。
直至2月末市場風格突變，科技股連續2日大幅下跌。 資料顯示，截至2月28日A股主要寬基指數中，北證50、科創50、科創100等中小科技指數上漲明顯，月度環比分別錄得+23.53%/+12.95%/ +11.95%； 而滬深300、上證50、上證指數等漲幅偏弱，月度環比分別錄得+1.91/+2.14%/+2.16%。 結構層面上，一級行業中漲幅靠前的行業包括電腦、機械設備、汽車、電子等，月度環比分別錄得+16.31%、+10.71%、+9.18%、+8.31%； 而煤炭、石油石化、銀行、公用事業等行業領跌，月環比分別錄得-7.58%、-1.06%、-0.99%、-0.94%和-0.81%。 從結構來看，DeepSeek大模型的火爆亮相及各大平臺紛紛接入DeepSeek，推動AI大模型及相關應用持續引發市場關注。 機器人亮相春晚及相關科技的革新和進步同樣成為市場交易的熱點。

居民、企業資產負債表修復偏弱，國內基本面亦可能有所“轉弱”。
自去年“9.24”我們及時翻多並提出：“市場底”已現，科技成長將吹起“反攻”號角； 彼時，我們已同步構建了本輪“躁動行情”及科技成長風格未來何時出現“退潮”的框架。
即居民、企業的薪資、盈利並未發生明顯改變，“花錢意願”仍相對偏弱，囙此
M1大概率在未來某個時點將回落，以史為鑒政策僅作用於經濟“負債端”，M1及市場修復週期一般為4個月，届時，國內基本面“轉弱”、M1回落，而由流動性驅動的科技成長風格也將隨之“退潮”。
1月新、舊口徑下的M1同比均出現放緩，
尤其是舊口徑下的M1下滑5.7%，其中，組織活期存款實際下滑15.2%，創下歷史新低； 即便剔除春節效應，1~2月累計M1增量仍可能下滑1~2萬億，對應同比增長最理想狀態依然下滑3%
——恰恰印證前文所述4個月的修復週期，M1或將再次出現“階段性”回落。

事實上，2月PMI數據環比因“春節效應”邊際改善、但動能仍舊偏弱。
（1）大中小型企業PMI結構顯著背離，其中以經濟景氣“溫度計”之稱的中小型企業PMI依舊疲弱。
期間，雖然大型企業PMI環比顯著升至52.5%，重回“榮枯線”上方，但中小型企業PMI均環比繼續回落，分別降至49.2%和46.3%。
（2）相比“2020”以來國內經濟修復年份，環比增長動力明顯疲弱。
考慮到PMI環比基數影響較大，當剔除“春節效應”後，我們對比“2021年、2023年和2024年發現：2月PMI相比“春節月份”僅環比提升1.1pct，低於樣本同期平均環比增幅1.8pct，其中，2月新增訂單、新出口訂單及生產等重要名額環比分別提升1.9 pct \2.2 pct \2.7pct，均遠低於樣本同期平均環比增幅3.1 pct \4.6 pct \3.8pct。

美國“滯脹”風險繼續升溫，亦可能通過“出口”對國內資產負債表帶來新一輪衝擊。
美國1月通脹數據遠超預期，覈心CPI環比+0.45%（預期+0.3%）創2023年初以來新高，尤其除住房以外的超級覈心服務通脹粘性更為強勁（+0.64%創2022年初以來新高）； 同時，最新公佈的1月零售數據環比-0.9%，遠低於市場預期的-0.2%，降幅2023年3月以來最大。
“經濟弱、通脹强”的敘事似乎正在上演，
2025年美國“滯脹”可能性明顯提升，其“寬貨幣”政策受阻將加速美國經濟“衰退”節奏，尤其是新增利率敏感的政府部門和中低收入群體的脆弱性。
我們判斷，全球朱格拉疊加庫存下行週期，將大概率導致美國產能利用率及職位空缺數下降，在“貝弗裡奇曲線”走平影響下，預計美國失業率未來繼續將呈現趨勢性、加速上升。

市場“波動率”或再次回升，成長風格或整體“退潮”，部分結構性科技方向依然有望“穿越”。
2月末科技股連續2日遭遇大幅回檔，一方面正如我們此前多次提示AI及機器人相關賽道近期交易及資金均已十分擁擠； 另一方面，隨著國內基本面“退坡”，倘若再疊加海外風險，流動性、情緒面均面臨明顯趨勢性回落，導致寬基指數“波動率”再次抬升。 届時，整體而言，中小盤成長風格將“切換”至大盤價值防禦； 考慮A股“市場底”已現+AI產業邏輯催化，預計科技成長依然具備部分結構性機會。

3月行業配寘：成長明顯分化，價值逐步占優

建議：（一）减持：“滲透率10%以下”僅靠流動性、情緒驅動的AI端側； （二）增配：有業績貢獻或者潜在出業績的結構性科技成長方向，包括：
（1）光晶片、智慧座艙和新型顯示技術等； （2）Deep seek大模型及相關基礎設施建設，將受益於產業Capex擴張及國內財政擴張支持。 （3）超配：三大運營商、基建及消費等“增長型紅利”資產。

風險提示：美國經濟“硬著陸”加速確認，超出市場預期； 國內出口放緩超預期。

廣發證券：本周重點變化：景氣度、擁擠度、流動性、估值

中觀景氣度：本周景氣度改善的方向主要在建築材料、消費電子、電晶體、汽車等領域，漲價線索明顯的有：上游的建築材料，科技TMT領域的消費電子、電晶體，下游消費領域的汽車等。
具體來看，根據Wind資料統計，上游資源品中，COMEX黃金期貨價格周環比下行，COMEX白銀期貨價格周環比下行，銅價周環比下行，稀土金屬氧化鐠釹價格周環比上行，氧化鋱價格周環比上行。 美國西德克薩斯中級輕質原油現貨價周環比上行，英國布倫特原油現貨價周環比上行。 科技TMT領域，1月手機、平板電腦銷售均價同比上行，智慧設備、筆記型電腦均價同比上行。 下游消費領域，1月新能源汽車銷量、乘用車同比上行，動力電池和儲能電池產量同比上行。 金融地產方面，滬深市場總成交金額周環比下降，房地產行業現時總體需求仍然較弱，但上周30大中城市商品房周成交面積同比大幅上升。
建議關注順週期類的資源品、大消費、大金融板塊； 同時建議關注景氣成長類資產中困境反轉的方向。

行業擁擠度：tmt情緒小幅回落。

估值：
（1）根據wind數據，市場整體來看，本周A股總體、A股剔除金融估值收縮。 其中，創業板收縮幅度最大。 （2）從行業角度來看，本周PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為機械設備、電腦、傳媒。 PE（TTM）分位數擴張幅度最小的行業為食品飲料、房地產、銀行。 （3）根據wind數據，本周股權風險溢價從上周2.34%上調至本周2.4%，股市收益率從上周4.06%上調至本周4.16%。

流動性：本周日均換手維穩震盪，南下資金月度流入放量。
一級市場方面，本周IPO規模為0億元，前一周IPO規模為0億元。 次級市場方面，截止本週四南下資金淨流入590億元，上周淨流入479億元，交易費用203億元。 投資者情緒方面，本周日度平均換手率為2.03%，前一周為1.99%； 機构資金淨流出875億元，前一周流出351億元。 本周限售股解禁167億元，前一周限售股解禁4661億元，預計下周限售股解禁297億元。

風險提示：
全球地緣政治風險； 全球緊縮背景下，全球經濟下行超預期； 海外政策及加息節奏不確定，中國貨幣及財政政策的出臺時間及形式存在不確定； 歷史規律可能存在偏差。

申萬宏源：短期順勢調整，中期趨勢不改

一、短期順勢調整，多方面問題集中消化：美對華關稅威脅再加碼，主要衝突暫時切換回海外擾動，3月初和4月初是驗證視窗。 國內兩會在即，會後是政策執行和效果觀察期。 科技產業趨勢短期低性價比問題被廣泛討論，順勢調整是健康的，等待產業催化再出發。

春節前，宏觀環境不確定是A股的主要衝突。 春節後，宏觀預期並未明顯變化，DeepSeek突破，產業趨勢變化成為主導A股反彈的主要衝突。 短期，擔心短期行情性價比的投資者新增，同時國內政策、美對華關稅都臨近關鍵驗證期，本周特朗普加碼對華關稅威脅，主要衝突暫時切換回宏觀變化，市場順勢調整。

短期調整，多方面問題集中消化：1. 3月初和4月初都是美對華關稅具體實施的驗證視窗，中美對弈勢必會有多輪博弈，反復擾動。 短期驗證不確定性客觀存在，資產價格只能消化。 美國關稅加碼，衰退交易發酵，全球主要市場普遍出現了調整。 2.“兩會”召開在即，我們從現時已有的政策佈局觀察可能的線索。 一方面，歷史上兩會整體延續上一年中央經濟工作會議定調、並進一步細化具體舉措，從2024年中央經濟工作會議來看，刺激內需、兩重兩新、服務消費是重要抓手，兩會可能延續； 另一方面，2024年中央經濟工作會議提及“開展人工智慧+行動”、2025年2月17日民營企業座談會召開且科技領域重要性提升，可以關注民營經濟促進、人工智慧產業政策是否有進一步佈局。 而會後是政策執行和效果觀察期。 更樂觀的基本面改善預期，需要進一步的數據驗證。 3.科技產業趨勢低性價比問題被廣泛討論，順勢調整是健康的，等待產業催化再出發。 大模型仍在不斷進步，國內應用端探索已全面鋪開，國內算力剛開始業績釋放，後續產業新催化兌現是大概率。

二、25H1科技產業趨勢占優的判斷不變：1. AI硬體和應用都有產業縱深，A股“含AI量”中長期還有明確提升空間。 2.產業趨勢行情中期高點，大概率會出現在中期低性價比的位置，短期低性價比觸發的調整，往往不是大級別調整，而是領漲細分方向切換的訊號。 3. 25H1小盤成長風格占優的環境未變，經濟持續改善的預期仍難形成，交易性資金仍是邊際定價資金。

短期調整後，我們繼續看好25H1科技產業趨勢行情占優，討論3個中期判斷：

1. AI硬體和應用都有產業縱深。 海外AI算力需求重點從訓練晶片過渡到推理晶片，國內AI算力需求剛進入加速期。 海外23年已經經歷了AI應用爆款到冷卻的過程，國內To C端應用爆款還在醞釀中。 這些都構成A股AI行情的後續線索。 我們開發了A股“含AI量”名額，參攷2015年“含互聯網量”，2021年“含新能源量”的歷史經驗，產業趨勢行情的高峰，相關概念股的市值占比可能高達35-40%，而現在含AI量僅14%，直接指向AI產業趨勢仍有縱深，AI證券化率提升，存量股票市值擴張仍有空間。

2.產業趨勢行情中期高點，大概率會出現在中期低性價比的位置（公募配寘係數絕對高位，隱含ERP歷史低位），而單純短期低性價比觸發的調整，往往只是行情中繼的調整。 同時，調整前後，可能會發生領漲細分方向的切換。 所以，短期的重點不是做風格切換，而是在科技產業趨勢方向上，尋找新的領漲方向。

3. 25H1小盤成長風格占優的環境未變：經濟持續改善的預期仍難形成，“高切低”行情缺乏彈性和持續性。 交易性資金仍是邊際交易資金，科技產業趨勢是各類資金共識强化的方向。

三、調整視窗更看好有短期催化的價值板塊：國際工程承包、房地產、券商，覈心消費預期兩會刺激內需，關注一季報視窗長期破淨公司市值管理的投資機會。 中期繼續看好科技產業趨勢是結構主線，重點關注：國內AI算力和應用、人形機器人和低空經濟。

短期調整，價值、高股息板塊有相對收益。 我們提示，價值板塊中依賴於總體經濟持續改善的方向，股價依然缺乏彈性。 更加看好其中短期有催化的板塊：國際工程承包（俄烏重建）、房地產（3-4月銷售改善預期）、券商。 覈心消費受益於兩會內需刺激預期，可以“買預期，賣兌現”。 另外，關注一季報視窗，長期破淨公司披露市值管理方案的投資機會。

中期繼續看好科技產業趨勢是結構主線，繼續推薦：國內AI算力和應用、人形機器人、低空經濟。

風險提示：
海外經濟衰退超預期，國內經濟復蘇不及預期

中泰證券：本輪科技行情是否會複刻2015年科技牛市？

一、本輪科技行情是否會複刻2015年科技牛市？

本周A股與港股呈現震盪回檔走勢，週五跌幅較大。 其中，年後表現相對較好的小微盤板塊整體表現較差，週五回檔幅度較大。 從板塊來看，本週五市場回檔主要由科技板塊資金獲利撤出導致。 週五電腦、電子、通信、傳媒等AI下游產業鏈跌幅較大，其中電腦板塊跌幅超過5%。 另外，恒生科技板塊週五跌幅同樣較大，帶動恒生指數、恒生國企指數下跌。 恒生科技指數週五下跌5.32%，比亞迪、理想汽車、小鵬汽車跌幅較大。

春節以來科技股行情持續演繹，市場關注本輪科技股行情是否能複刻2014-2015年的科技股牛市。 與此同時，地緣與政策方面，美國加征關稅等局勢演繹也對美股以及A股市場產生較大的擾動。

市場情緒方面，我們認為當前市場更類似2021年初，而非2014-2015年。 今年市場整體的宏觀環境為風險偏好明顯提升。 但是，當前我國企業盈利依然將面臨較大的壓力。 地緣方面，特朗普加征關稅速度超市場預期。 國內方面，當前我國政策框架依然以高品質發展為主，兩會的貨幣與財政政策的力度或低於市場預期。 另外，國際貿易秩序瓦解也將使得國際地緣局勢更嚴峻，轉口貿易難度亦或有所上升。

囙此，就指數角度而言，我們認為，今年市場波動幅度或將顯著强於市場預期。 短期來看，春節後市場上漲主要由科技突破帶來的估值提升帶動。 但是，兩會之後今年的政策基調落地，以及四月財報與各項經濟資料出爐，市場或進入“現實與兌現期”。 若總量政策不及預期，以及企業盈利尚未好轉，則指數調整的壓力或比市場預期的更大。 囙此，對於當前持有防禦類資產（紅利、債券）和安全類資產（黃金、有色、電力設備、軍工、核電等）投資者，我們認為無需被“逼空式”追高科技股，特別是轉向A股中估值過高的中小市值、科創。

就產業角度而言，儘管當前市場高波動較大，但2021年新能源與創業板是一條貫穿全年的產業主線。 我們認為，2025年互聯網龍頭、算力等恒生科技標的走勢或類似2021年的新能源行情，成為局部結構性機會的主線：

1）就政策邏輯而言，民企座談會下本輪政策變化僅針對局部互聯網龍頭和科技龍頭企業。 就實際效果而言，本輪科技行情估值提升或僅局限於上述局部企業，難以帶動整體行情。

2）就產業邏輯看，AI的根本邏輯在於AGI（通用型人工智慧）——一個模型解决所有問題的贏者通吃模式，而非各個行業創造各自應用的互聯網時代模式。 DeepSeek推出後，目前國內多數大模型企業已全面接入，未來產業鏈輻射幅度或更加狹窄。

3）就估值盈利角度看，科創50指數當前市盈率113倍，而盈利為負增長。 港股方面，恒生科技估值估值23.62倍，24Q3盈利增速則為23%。 這意味著，若港股在後續特朗普關稅等影響下出現調整，則險資等長線資本依然可以配寘。

4）資金維度方面，本輪科技股行情，或依然以“大存量資金”為主，而長線配寘型資金參與度較為謹慎。 由於長線資金絕對收益内容和合規要求，難以參與本輪由科技股估值抬升驅動的行情。

二、投資建議

短期來看，兩會前市場風險偏好驅動下，科技股不排除繼續強勢。 但當前時間點，我們仍堅定看好
防禦類資產（紅利、債市）
與
安全類資產（黃金、有色、電力設備）
。另一方面，當前高位科創板和中小市值則需注意一定的估值過高的風險。 待特朗普關稅等“現實衝擊”時，或是恒生科技等產業主線品種的下一個佈局時點。

風險提示：
全球流動性超預期收緊，市場博弈的複雜性超預期，政策變化的節奏複雜性超預期等。

民生證券：“三月轉換”拉開帷幕

在AI行情走向極致之後，本周市場出現高低切換，但中國資產不僅具備低位防禦内容，PMI的連續改善和未來“兩重兩新”政策的進一步發力，都在積蓄修復AH溢價和滬深300相對恒生科技差距的力量。

一、3月轉換從期待，到現實。

本周（20250224-20250228）市場結構上不僅出現了漲跌幅和估值的“高低切換”，也出現了從AI引領的科技板塊向傳統內需領域切換的特徵。 背後的原因我們在此前一個月的週報中都有詳細論述，主要是三點：第一，A股各板塊之間的交易熱度和波動率上出現了極致的分化，有待收斂； 第二，科技股的行情有賴於新催化的不斷出現，即使新催化出現，參攷去年四季度的經驗，市場對催化本身的反應可能逐步鈍化； 第三，經濟內生修復的動能正在逐步顯現，而人工智慧+機器人產業邏輯上出現了邊際挑戰。

二、當“美國例外”的故事被打破之後。

AI帶動美國經濟增長的宏觀敘事遭受挑戰，上周公佈的美國2月標普服務業PMI初值錄得49.7，創25個月新低，2月22日當周的初請失業金人數超越過去三年同期水准，作為一個服務業占經濟主導的經濟體，
服務業的降溫或許正表明美國經濟並未因為AI逃離原本的週期。
此外，1月個人消費支出環比22個月以來首次下降，二手房簽約量指數跌至歷史低位，這至少表明美國經濟中一大部分仍然受到高利率的牽制，在經濟資料走弱和特朗普不斷揮舞“關稅大棒”帶來各種不確定性的背景下，亞特蘭大聯儲預測2025年Q1美國經濟將萎縮1.5%，而這將會是2022年一季度以來的第一次負增長。
當經濟走弱，巨頭資本開支也無法置身之外，當前美國七巨頭資本開支占其經營性現金流淨額的比重已經接近歷史最高，衰退預期或將拖累資本開支。

三、海外經濟與通脹都存在逆風，中國科技股也迎來分化。

在美國國內經濟趨弱，而通脹水准尚顯可控的前提下，特朗普政府又進一步提升了“關稅牌”的優先順序，但其在供給側降通脹的努力近期卻進展不多，
當前美國通脹的符合預期似乎更多是需求側的下降所帶來的，而供給層面的不確定性因關稅不降反昇，最終指向要麼推動需求側的走弱，要麼將迎來通脹的反彈。
除美國以外，歐洲、日本央行均對通脹表示謹慎，海外流動性的邊際緊縮似乎是更有可能的方向。
中國科技股是否能“獨善其身”，成為投資科技的資金的避風港？
一方面，從海外映射的角度而言，英偉達在本次業績發佈之後，估值消化至41.8倍PE，“錨定效應”凸顯； 另一方面，從歷史上典型的產業週期搶跑行業經驗來看，A股投資者對產業週期的搶跑往往不會超過一年，相較而言近兩年的搶跑組合業績彈性的兌現程度有點“遲遲未到”。
往後看，中國科技股的業績兌現可能會帶來行情的分化。

四、中國資產不僅是低位防禦，擴散行情剛剛開始。

今年以來，恒生科技的表現大幅超越以滬深300（這一名額歷史上與中美製造業相對强度相關），前期中國製造業活動的回落使市場選擇跟隨景氣更强的AI產業鏈相關的恒生科技，放弃與中國經濟大盤更相關的滬深300。 而2月份中國製造業PMI開始修復，且超越2024年和2019年的季節性，或許將使上述的邏輯得到逆轉。 另一方面，A-H溢價也已走到近3年的低位，從過去的經驗上來看，本周恒生科技因映射行情而下跌，或許是開啟A股相對H股溢價修復的契機。 當前，國內工業企業庫存水准下降至過去5年中樞以下，開工率有所抬升，“兩會”後“兩新兩重”政策的發力將使內需順週期板塊有更大邊際改善。 我們推薦：第一，與“量”企穩更為相關的下游消費
（品牌服飾、食品、飲品、白電、旅遊等）
+中游供給格局較好或有積極變化
（工程機械、鋼鐵、化學製品、鋰電等）
+有色
（銅、鋁）
；第二，通脹風險下，大宗商品得到重估：黃金，原油，黃金股的啟動可能依賴於黃金漲幅趨緩後金價中樞上移的確認； 第三，低估值+紅利，同時兼具中國宏觀風險下降的：
銀行、保險。

風險提示：1）國內經濟增速不及預期。 2）海外經濟大幅下行。 3）測算誤差。