原文標題：《沙裏淘金：尋找穿越牛熊的長線投資標的》

原文作者： Alex Xu、Lawrence Lee，Mint Ventures

引言：山寨熊市，基本面投資仍然有效

毫無疑問，本輪牛市週期是山寨幣表現最差的一輪。

與過往幾輪大牛市開啟後各類山寨幣價格表現活躍，導致BTC市占率快速下跌的歷史規律不同，本輪牛市自從2022年11月市場見底以來，BTC市占率從38%左右不斷上行，現時穩穩站在61%以上，這還是在本輪週期山寨幣數量快速擴容的背景之下，本輪山寨幣價格之弱可見一斑。

BTC市占率走勢，來源： Tradingview

本輪行情走到今天，基本印證Mint Ventures在24年3月《備戰牛市主昇浪，我對本輪周期的階段性思考》一文中的推演，在原文中筆者認為：

本輪牛市4大促動因素中滿3缺1：

·BTC的减半（供需調整的預期），√

·貨幣政策的寬鬆或寬鬆預期，√

·監管政策的寬鬆，√

·新型資產模式和商業模式創新，×

所以應放低對上一輪山寨幣——包括智慧合約平臺（L1\L2）、遊戲、Depin、NFT、Defi——的價格預期，囙此當時推薦的本輪牛市的策略是：

·在BTC和ETH上進行更高的配寘比率（且更看好BTC，長期BTC為主）

·控制在Defi、Gamefi、Depin、NFT等山寨幣上的配寘比率

·選擇新賽道、新項目項目來博Alpha，包括：Meme、AI和BTC生態

文章發表截至目前，以上策略的正確性基本得到驗證（除了BTC生態的表現不盡如人意）。

但值得注意的是，儘管大部分山寨項目本輪幣價表現萎靡，仍然有少數山寨項目的價格表現在過去一年中明顯好於BTC和ETH。 最典型的就是Mint Ventures在24年7月初，山寨行情最低迷時發表的研報《山寨幣跌跌不休，是時候重新關注Defi了》中所提到的Aave和Raydium兩個項目。

也正是從去年7月初開始，Aave相對於BTC的最高漲幅超過215%，對ETH最高漲幅354%。 即使是現時價格大幅回落後，Aave相對於BTC漲幅也有77%，對ETH漲幅為251%。

Aave/BTC匯率走勢，來源： Tradingview

而從去年7月初開始，Ray相對於BTC的最高漲幅超過200%，對ETH最高漲幅324%。 而目由於Solana生態整體下跌，疊加遭遇了Pump.fun自研Dex的重大利空，Ray相對於BTC漲幅仍為正數，也大幅跑贏了ETH。

Ray/BTC匯率走勢，來源： Tradingview

考慮到BTC和ETH（尤其是BTC）本週期大幅跑贏了大部分山寨項目，Aave和Ray的價格表現在一眾山寨中更為出眾。

之所以如此，是因為相較大部分山寨項目，Aave和Raydium擁有更為優質的基本面，體現為它們的覈心業務數據均在本輪週期創出了歷史新高，且擁有獨特的護城河，市場份額穩固或快速擴張。

即使是在「山寨熊市」中，押注基本面出眾的項目，也能獲得超越BTC和ETH的Alpha收益，這也是我們進行投研工作的主要目的。

本期研報，Mint Ventures將從幾千個上市流通的加密項目中找出擁有堅實基本面的優質項目，跟踪其近來的業務表現和市場份額，剖析其競爭優勢，評估其挑戰和潛在風險，並對它的估值提供一定的參攷。

需要強調的是：

·本文中提到的項目在某些方面具有優勢和吸引力，但也同時存在著各種問題和挑戰，不同的人讀完本文後可能對同一個項目有著截然不同的判斷

·同樣，未被本文談及的項目，不意味著它們「基本面不佳」，也不意味著「我們不看好」，歡迎給我們推薦你看好的項目和理由

·本文為兩位作者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有極强的主觀性，亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤，本文所有的觀點均非投資建議，歡迎同業與讀者的責備和進一步探討

我們將從項目的業務現狀、競爭情况，主要挑戰和風險，估值現狀幾個維度展開分析，以下為正文部分。

一. 借貸賽道： Aave、Morpho、Kamino、MakerDao

DeFi仍然是加密商業世界裏PMF實現得最好的大賽道，而借貸又是其中最重要的子賽道之一，用戶需求成熟，業務收入穩健，這個賽道聚集了眾多優質的新老項目，它們擁有各自的優缺點。

對於借貸類項目來說，最關鍵的名額是貸款規模（Active loans）和協定收入（Revenue），此外還要評估協定的支出名額——代幣激勵（Token Incentives）。

1.1 Aave：借貸之王

Aave是少數幾個穿越了3輪加密週期，業務至今穩定發展的項目。 其在2017年就通過ICO完成了融資（彼時項目還叫Lend，模式為點對點借貸），在上個週期就超越了彼時的借貸龍頭Compound，至今業務量穩居借貸Top1。 Aave現時在大部分主流EVM L1和L2上提供服務。

業務現狀

Aave的主要商業模式是運營點對池模式的借貸平臺，賺取借貸的利息收入，以及抵押物清算時產生的清算罰金。 此外，Aave運營的穩定幣業務GHO也來到了第二年，GHO將為Aave創造直接的利息收入。

貸款規模（Active loans）

Aave的貸款規模，數據來源： Tokenterminal

Aave的貸款規模從去年11月以來就超過了上一輪（2021年11月）121.4億的峰值，現時最高峰是25年1月底時，貸款量為150.2億美金，近來隨著市場交易熱情趨冷，貸款規模也有所回落，現時約為114億美金。

協定收入（Revenue）

Aave的協定收入，數據來源： Tokenterminal

與貸款規模一樣，Aave的協定收入也從去年11月開始就穩定超過了21年10月的最高位置，過去三個月Aave大部分的時間每週協定收入都在300萬美金以上（未包含GHO的利息收入），不過最近兩周隨著市場熱度下降，市場利率走低，單周協定收入回落至200萬美金+的水准。

代幣激勵（Token Incentives）

Aave代幣激勵支出，數據來源： Aave Analytics

Aave現時仍然有龐大的代幣激勵規模，其每天支出代幣激勵數量為822個Aave，根據245美元的Aave市價，其對應價值約為20萬美金，這部分較高的激勵價值，源於最近半年Aave代幣的大幅上漲。

不過要注意的是，與大部分通過代幣激勵直接刺激業務名額的做法不同，Aave的代幣激勵並不直接針對用戶存借的覈心行為，而是激勵存款保障基金。 囙此Aave的存借業務數據仍是基於有機的需求產生的。

不過在筆者看來，Aave在保險庫上的激勵規模仍然過高，現時的激勵規模至少可以降低一半以上。 不過隨著Aave新經濟模型的一系列功能，尤其是新的保險模塊Umbrella上線後，將不再採用Aave用於激勵。

關於Aave新經濟模型的內容，可以閱讀Mint Ventures去年發表的《開啟回購分紅、安全模塊昇級：深入解讀Aave新經濟模型》一文。

競爭情况

從貸款規模（EVM鏈）來看，Aave的市場佔有率一直比較穩定，自2021年6月之後始終佔據市場第一名。 在2023年下半年，其市場份額一度跌破50%，但從24年開始重拾升勢，現時基本穩定在65%左右。

數據來源： Tokenterminal

Aave的競爭優勢

截至筆者去年7月分析Aave至今，Aave的覈心競爭優勢變化不大，主要來自於4個方面：

1.安全信用的持續積累：
大部分新的借貸協定會在上線的一年內出現安全事故，Aave運營至今，沒有發生過一起智慧合約層面的安全事故。 而一個平臺的無風險平穩運行累計下來的安全信用，往往是Defi用戶在選擇借貸平臺時最優先考慮的要素，尤其是資金體量較大的巨鯨用戶，比如孫宇晨就是Aave的長期使用者。

2.雙邊網絡效應：
與許多互聯網平臺一樣，Defi借貸是一個典型的雙邊市場，存款和借款用戶互為供需兩端，存貸的單邊規模增長，會刺激另一邊的業務量增長，讓後來的競爭者更加難以追趕。 此外，平臺的整體流動性越充沛，存貸雙方的流動性進出就越平滑，也就越容易受到大資金用戶的青睞，這類用戶又反過來刺激了平臺業務的增長。

3.優秀的DAO管理水准：
Aave協定已經完全實現了基於DAO的管理，相比團隊中心化的管理模式，基於DAO的管理擁有更充分的資訊披露，對重要決策更充分的社區討論。 此外，Aave DAO的社區中活躍著一批治理水准較高的專業機构，包括頭部VC、高校區塊鏈俱樂部、做市商、風險管理服務商、協力廠商開發團隊、財務諮詢團隊等，來源豐富多樣，治理參與比較積極。 從項目的運營結果來看，Aave作為點對池借貸服務的後來者，在產品開發和資產拓展上，比較好地兼顧了增長和安全，實現了對老大哥Compound的超越，這個過程中DAO的治理起到了關鍵作用。

4.多鏈生態占位：
Aave幾乎在所有的EVM L1\L2上都有部署，且TVL在各鏈基本都處於頭部位置，在Aave正在開發中的V4版本中，將實現多鏈流動性的串聯，跨鏈流動性的優勢將更加明顯。 後續Aave還將拓展至Aptos（首個非EVM鏈）、 Linea， 並重回Sonic（前Fantom）。

主要挑戰和風險

Aave的市場份額近一年多雖然一直穩中有升，但是新的競爭對手Morpho的發展速度也不容小視。

相對於Aave的抵押資產門類、各類風險參數、預言機等統一由Aave Dao集中管理，Morpho則走了一條更加開放的模式：

提供一個開放的借貸基礎協定，允許免許可地構建獨立的借貸市場，自由選擇抵押資產、風險參數和預言機； 此外，還引入了由第專業三方機构如Gaunlet等構建的金庫（Vault，類似於理財基金），用戶直接把資金存入金庫，再由管理的機构權衡風險後，决定把資金出借至哪些借貸市場獲取收益。

這種開放組合的管道，更利於Morpho生態快速進入那些比較新或小眾的借貸市場，比如新型穩定幣項目Usual、 Resolv， 就在Morpho上構建了借貸市場，方便用戶通過迴圈貸來獲得項目收益或積分。

關於Morpho的更多資訊，我將在後文詳細分析。

除了來自乙太坊生態的競爭，Aave的發展還受到乙太坊生態與其他高性能L1競爭的影響，如果以Solana為代表的生態繼續侵蝕乙太坊的地盤，重兵乙太坊生態的Aave的業務上限無疑將受到限制。

此外，加密市場的高度週期性也會直接影響Aave的用戶需求。 當市場進入熊市週期，市場上的投機、套利空間快速萎縮，Aave的借貸規模和協定收入也會大幅下降，這也是各類借貸協定的共性，後續不再贅述。

估值參攷

從縱向估值參攷來看，Aave現時PS（全流通市值和協定收入之比）為28.23，處於過去一年的中比特區間，距離21-23年高峰時期的上百的PS值仍有很大距離。

主流借貸協定的PS（以FDV為基準），數據來源： Tokenterminal

橫向對比來看，Aave的PS名額遠低於Compound、Silo、benqi等協定，高於Venus。

但是需要考慮的是，Defi與傳統金融企業類似，其收益倍數具有極强的週期性，往往呈現牛市時PS快速走低，熊市反而高企的情况。

1.2 Morpho：後起之秀

Morpho以做基於Compound和Aave的收益優化協定起家，本來是一個寄生於前兩者的項目，但在2024年正式推出無許可的借貸基礎協定Morpho Blue，成為了Aave等頭部借貸項目的直接競品。 Morpho Blue上線後業務增長迅速，深受新項目、新資產的青睞。 Morpho現時在乙太坊和Base上提供服務。

業務現狀

Morpho旗下擁有多個產品，具體來說包括：

1.Morpho Optimizers

Morpho的初始產品，旨在提升現有DeFi借貸協定（如Aave和Compound）的資本效率。 通過將用戶資金存放在這些平臺上並賺取基礎收益，同時根據借貸需求進行點對點資金匹配，優化資金使用效率。

Morpho Optimizers作為Morpho的初代產品，為其積累了大量用戶和資金，讓其後續推出Morpho Blue之後避免了從頭冷開機。 不過Morpho Optimizers儘管現時還有不少資金，但是其匹配功能帶來的利率優化已經低到基本可以忽略，這款產品也不再是Morpho的發展重點，並從去年12月開始禁止再進行資金的存入和借出。

由於極低的匹配率，現時Optimizers對利率的優化僅有0.07%，來源： https://optimizers.morpho.org/

2.Morpho Blue（或簡稱為Morpho）

Morpho Blue是一個無許可的借貸基礎層，允許用戶創建自定義的借貸市場。 用戶可以自由選擇抵押資產、貸款資產、清算比率（LLTV）、預言機和利率模型等參數，創建獨立市場。 該協定的設計確保了無需外部治理干預，市場創建者能够根據自身評估管理風險和收益，從而滿足不同的市場需求。

Morpho Blue在推出後，其快速的業務增長很快讓借貸龍頭Aave感受到了壓力，Aave隨後推出了針對用戶的Merit激勵計畫，除了按激勵規則使用Aave的用戶將獲得獎勵之外，同時使用Morpho的地址將會面臨激勵削减。

在Morpho Blue推出之前，大部分主打小眾、新型資產的隔離借貸市場項目基本都不太成功，比如Euler、Silo等，大部分資金仍然發生在Aave、Compound、Spark這樣以主流藍籌資產作為抵押物的集中管理式借貸平臺。

但Morpho Blue如今已經基本走通了這條路，其成功是來自於多個方面的：

擁有長期、良好的安全記錄。 在Morpho Blue推出之前，Morpho Optimizers也長期運載了大量的資金，從未出過問題，這讓Defi用戶對Morpho擁有不錯的品牌信任。

只做借貸市場的底層協定，把支持的資產、資產參數的設計、預言機的選擇，以及理財基金的管理權限均進行了開放，這帶來的好處有：

·進一步開放了借貸的市場自由度，可以更快地響應借貸市場一線的需求。 新的協定資產發行方會主動來Morpho構建市場，提供圍繞自己資產的杠杆服務，而專業的風險服務機構如Gaunlet則可以推出自己評估管理的理財金庫（Vaults），直接通過金庫的表現費盈利，擺脫了以往靠給大型借貸協定（Aave、Compound、Venus）提供服務收費的單一模式

·讓借貸服務的進一步專業分工成為可能，各個環節的參與者各司其職，在基於Morpho Blue的自由市場中充分博弈，豐富了產品的可選範圍，更重要的是：通過各環節的「自由外包」，免除了團隊自營相關業務帶來的成本，比如：頻繁的協定陞級和程式碼稽核、專門的風險服務商費用等

3.MetaMorpho Vaults

MetaMorpho Vaults是為簡化借貸過程而設計的資產管理工具，提供流動性和收益機會。 用戶可以通過將資產存入由專業團隊管理的金庫來賺取收益，這些金庫會根據獨特的風險配寘和策略進行優化。 現時各類Vaults吸納的資金的主要去向是各類構建在Morpho Blue上的借貸市場。

Morpho的產品結構圖

在瞭解了Morpho的產品情况後，我們來看一下Morpho的主要業務數據情况。

貸款規模（Active loans）

Morpho的貸款規模，數據來源： Tokenterminal

Morphp的最高貸款總規模與Aave類似，出現在1月末，達到23.5億美金，現時為19億美金。

Morpho目前尚未正式啟動協定收費，囙此尚沒有產生協定收入，不過我們可以觀察其Fee（存款人從協定中獲得的總收入）的金額，並以此推算Morpho後續如果開啟協定費用開關，能從中獲取的協定收入。

Morpho與Aave的Fee的對比，數據來源： Tokenterminal

25年2月，Aave產生的Fee總計6712萬美金，而Morpho為1559萬美金。

25年2月同期，Aave從產生的6712萬美金Fee當中，創造了857萬美金的協定收入，意味著其大致的費用留存率為857/6712=12.8%（只是大致計算）。

考慮到Aave是一個由Aave Dao自營的借貸協定，其在承擔協定各項運營支出的同時，其借貸市場的全部收入都可以進項目國庫。

而Morpho是一個服務於借貸市場的基礎協定，在此基礎上還活躍著眾多協力廠商參與者，比如市場的創建者、Vault的運營者等等。 囙此即使未來Morpho開啟協定費用開關後，它能從產生的Fee中選取的協定收入的比率肯定會明顯低於Aave（因為需要與其他服務方共亯），我預計實際Morpho的費用留存率應該在Aave的基礎上打3-5折，也就是12.812.8*0.3%*（30%~50%）=3.84%~6.4%。

我們把（3.84%~6.4%）*1559，可得出假設Morpho開啟協定收費，其能從2月創造的總費用1559萬美金中獲得的協定收入，大致在59.87萬~99.78萬美金之間，是Aave協定收入的7%~11.6%。

代幣激勵（Token Incentives）

Morpho現時也在用自身代幣Morpho進行激勵，但與Aave不同的是，Morpho直接對用戶的存借行為進行激勵，而Aave是對存款保險進行激勵。 囙此，Morpho的覈心業務數據的有機性不如Aave。

Morpho的代幣激勵看板，來源： https://rewards.morpho.org/

根據Morpho的代幣激勵看板，在乙太坊市場，Morpho現時對借款行為的綜合補貼利率約為0.2%，對存款行為的綜合補貼利率為約2%； 在Base市場，Morpho現時對借款行為的綜合補貼利率約為0.29%，對存款行為的綜合補貼利率約為3%。

不過，在代幣激勵上，Morpho一直在以較高的頻率進行微調，從去年12月起，Morpho社區發起了三次提案，持續調低Morpho代幣對用戶存借行為的補貼。

最近一次Morpho激勵調整發生在2月21日，將Morpho在ETH和BASE上的獎勵代幣數量降低25%，調整後Morpho的每年激勵支出將變成：

·Ethereum: 11730934.98 MORPHO/年

·Base: 3185016.06 MORPHO/年

總計：14915951.04 MORPHO/年

按照今日（2024.3.3）的Morpho市價計算，對應年度激勵預算為3192萬美金，就Morpho現時的協定規模和產生費用而言，這筆激勵金額顯得相當龐大。

不過，預計後續Morpho還會繼續調低Morpho的激勵支出，並最終實現停止補貼。

競爭情况

數據來源： Tokenterminal

從總貸款金額的市場份額占比來看，Morpho占比10.55%，略高於Spark，但距離Aave仍有較大差距。 處在借貸市場的第二梯隊。

Morpho的競爭優勢

Morpho的護城河主要來自以下2個方面：

1.不錯的安全歷史。 Morpho協定的誕生時間不算晚，從其推出收益優化產品計算，已經有快三年的運營歷史，至今尚沒有發生過重大的協定安全事故，累積起了不錯的安全口碑。 其越來越龐大的吸納資金數據，也在側面印證著用戶對其的信任。

2.專注於借貸基礎協定。 這個做法的好處在上文上已經分析過，利於吸納更多參與者進入生態，以提供更加豐富、快速的借貸市場選擇，提升環節分工的專業化，降低協定的運營成本。

主要挑戰和風險

Morpho的主要挑戰除了要面臨來自其他借貸協定的競爭、乙太坊與Solana等L1競爭的生態影響之外，其代幣未來一年將面臨比較大的解鎖拋壓。

根據tokenomist數據，Morpho未來一年的新增的代幣解鎖量，相當於現時已流通代幣總量的98.43%，也就是說未來一年的代幣通脹率接近100%，其中大部分代幣歸屬於早期戰略投資者、早期貢獻者以及Morpho Dao。 這部分龐大的代幣套現可能會對代幣價格形成較大的壓力。

估值參攷

雖然Morpho尚未開啟協定費用開關，但我們上文基於其所創造的協定費用，已經進行過其開啟收費後的收入推算，以其2月的協定Fee為基礎，其推測協定收入可能在59.87萬~99.78萬美金之間。

根據其今日（3.3）的FDV 2138047873美金（Coingecko數據）結合以上收入數據計算，其PS為：178~297，與其他主流借貸協定相比，估值水准明顯偏高。

主流借貸協定的PS（以FDV為基準），數據來源： Tokenterminal

但如果以流通市值計算，Morpho今日（3.3）的流通市值為481361461美金（Coingecko數據），其PS為：40.2~67，相比其他借貸協定的名額就不算太貴。

主流借貸協定的PS（以MC為基準），數據來源： Tokenterminal

當然，採用FDV作為市值參攷是更保守的估值對比管道。

1.3 Kamino:Solana頭號玩家

Kamino Finance是一個基於Solana的綜合DeFi協定，成立於2022年，最初上線的產品是集中流動性的自動化管理工具，現時它集成了借貸、流動性、杠杆和交易功能。 不過借貸是其覈心業務，協定的大部分收入也由借貸業務貢獻。 Kamino的收費名目繁多，借貸業務的費用包括：利息收入的抽成、借款時一次性收取的初始費用、清算費用，流動性管理業務部分的費用則包括：存款費用、取款費用和業績表現費。

業務現狀

貸款規模（Active loans）

Kamino的主要數據名額，數據來源： https://risk.kamino.finance/

Kamino現時的貸款規模為12.7億美金，最高時貸款量達到15.38億美金，同樣發生在今年1月下旬。

Kamino的借款規模走勢，數據來源： https://allez.xyz/kamino

協定收入（Revenue）

Kamino協定總收入，來源： DefiLlama

1月是Kamino協定收入最高的一個月，達到了399萬美金。 不過2月收入也不錯，為343萬美金。

Kamino協定來自於借貸的收入，來源： DefiLlama

借貸部分占了Kamino大部分的協定收入，以1月為例，來自於借貸的協定收入占比為89.5%。

代幣激勵（Token Incentives）

與其他借貸協定直接用代幣激勵用戶不同，Kamino採用本輪週期出現的新激勵管道，即「賽季積分制」，用戶通過完成官方指定的激勵行為，獲取項目積分，等到賽季結束，再根據個人的積分占比分配每個賽季獎勵的代幣總額。

Kamino第一季的積分賽季活動持續三個月，作為創世空投共送出代幣總量的7.5%，第二季積分賽活動同樣持續了三個月，共送出了代幣總量的3.5%。

按照現時代幣的價格計算，以上兩季活動送出的總量11%的KMNO代幣價值為1.05億美金，而高額的代幣獎勵也是推動Kamino近一年業務數據快速增長的主要推動力。

現時Kamino的第三積分賽季仍在進行中，與過往兩届積分賽不同，第三賽季從去年8月1日開啟，至今已經持續了6個多月仍未結束，但這並沒有延緩Kamino的協定增長，如果第三季空投保持與第二季類似的規模，那空投激勵價值預計也會在3000-4000萬美金之間。

值得注意的是，Kamino的代幣KMNO的主要作用之一就是通過質押，可以加速用戶在賽季的積分獲取，這種模式提高了用戶在產品和代幣持有上的黏性。

競爭情况

在Solana鏈上，借貸類協定主要有
Kamino、Solend、MarginFi
等。

·Kamino：
現時佔據70%~75%的市場份額（按貸款規模計），其在Solana的市場份額甚至强於Aave在乙太坊的地位。

·Solend：
在2022~2023年曾領先，但2024年增長放緩，市場份額降至不足20%。

·MarginFi：
2024年4月出現管理危機後，大量用戶資產撤離，該項目份額跌至個位數。

Kamino的總鎖倉量已穩居Solana前二，僅次於專注質押的Jito。 其借貸部分TVL也大幅超越Solend、MarginFi等昔日對手。

Kamino的競爭優勢

1.快速的產品反覆運算和良好的交付能力：
Kamino由Hubble團隊成員於2022年創立，最初即定位為Solana鏈上首個集中流動性做市優化器。 這一先發產品使Kamino滿足了用戶在集中流動性做市中的需求，提供了自動化、優化收益的流動性金庫方案。 在此基礎上，Kamino進一步拓展出借貸、杠杆、交易等產品模塊，形成全棧式的DeFi產品矩陣。 這種橫跨多個場景的一體化Defi項目並不多見，直至現時，Kamino團隊仍在不斷嘗試新的業務。

2.積極的生態綜合能力：
Kamino一直在積極構建Solana生態內外的合作網絡。 一個顯著例子是與PayPal穩定幣的綜合——Kamino是首個上線並支持PYUSD借貸的Solana協定，並在該資產擴張過程中佔據了主要地位。 又如，與Solana質押項目Jito合作推出JitoSOL相關的杠杆產品，吸引了大量SOL質押用戶進入Kamino生態。 Kamino Lend在2024年宣佈後續陞級V2時，還計畫引入訂單簿借貸、支持現實世界資產（RWA）等新功能，並開放模組化介面供其他協定接入。 這些舉措將進一步把Kamino嵌入Solana生態的底層金融基礎設施中，其他項目越多基於Kamino構建，新資本越偏好流入Kamino，競爭對手更難撼動其地位。

3.規模效應與網絡效應：
DeFi借貸領域存在明顯的「强者恒强」效應，Kamino在2024年的高速擴張正體現了這種網絡效應。 較高的TVL和流動性意味著用戶在平臺上借貸更安全、滑點更低，也增强了大戶資金進場的信心。 更高的資金規模本身就是一種競爭壁壘：資金傾向流向流動性最充足的平臺，進而又進一步提升該平臺的規模。 Kamino通過先發積累的流動性和用戶，享受到了這種網絡效應帶來的正回饋。

4.風險管理方面的良好記錄：
截至目前，Kamino尚未發生過重大安全事故或大規模清算壞賬，相較之下MarginFi等競品曾出現的風波將生態用戶推向了Kamino。

主要挑戰與風險

除了合約安全、資產參數設計等常見的較新的借貸協定面臨的風險之外，Kamino潜在的問題包括：

代幣經濟、通脹壓力和利益分配

Kamino採用的積分賽季模式略帶龐氏，與Ethena類似，如果後續空投的代幣價值不及預期，可能會導致部分用戶流失（當然，以現時的規模來說，項目的目的已經達到了）。 此外，根據tokenomist數據，未來一年KMNO的解鎖量也相當大，以現時的流通代幣為基數，通脹率高達170%。 最後，現時Kamino的所有協定收入似乎都進入了團隊的口袋，不但沒有分配給代幣持有人，甚至都沒有進入國庫。 而項目的去中心化治理短期來說也沒有啟動的迹象，在專案啟動早期，這屬於正常現象，但如果協定收入遲遲不納入項目DAO控制的國庫，也沒有透明的治理和財務規劃，全部為覈心團隊所獨佔，那協定代幣的預期價值可能會進一步下跌。

Solana的生態發展情況

雖然Solana生態在這一輪週期的發展明顯好於乙太坊，但Solana現時除了Meme之外，仍未出現明顯擁有PMF的賽道類型，Defi仍然是乙太坊系列的強項。 後續Solana能否繼續拓寬資產類別和容量，引入更多資金，對Kamino的天花板來說相當重要。

估值參攷

Kamino 30日協定收入，數據來源： https://allez.xyz/kamino/revenue

我們以Kamino近30天的協定收入以及其FDV為基準，對其FDV和MC市值（根據Coingeko市值數據）進行PS計算，得到：

FDV PS=34，MC PS=4.7， 該收益倍數相比其他主流借貸協定都算不高。

1.4.MakerDAO：老樹新花？

MakerDAO是乙太坊鏈上最早的DeFi協定，在2015年就已經創立，距今已有十年時間。 憑藉先發優勢，其穩定幣DAI（含升級後的USDS）長期都是市場上最大的去中心化穩定幣。

從業務模式而言，MakerDAO的主要收入來自生成DAI支付的穩定費和DAI的差值，這種模式與借貸協定的息差也非常相近：從協定借取DAI需要支付費用； 向協定提供多餘的流動性（sUSDS&sDAI）可以獲得利息。

而且從業務流程上看，DAI這類CDP（Collateralized Debt Position，抵押債務頭寸）類型穩定幣，存入ETH獲取DAI的一個過程，和將ETH存入AAVE借取USDC沒有太多區別，所以在早期的DeFi分析裏，很多人也將MakerDAO這類CDP協定也視作是借貸協定的一種。 並且在品牌陞級為Sky之後，MakerDAO也獨立出了單獨的借貸協定Spark，因而我們也將MakerDAO視作借貸協定，在此節進行分析。

業務現狀

貸款規模（Active loans）

對於穩定幣協定而言，最重要的名額是其穩定幣規模，這一概念也與借貸協定的貸款規模相對應。

來源：Sky官網

MakerDAO的借貸規模現時接近80億美金，距離上輪週期高點的103億美金尚有差距。

Spark的貸款規模則為16億美金左右，貸款規模要比老牌借貸協定Compound更高，略低於上文提到的Mophro。

數據來源： Tokenterminal

協定收入（Revenue）

MakerDAO與借貸協定的協定收入相對應的概念，應該是協定的各項收入之和，减去支付給sDAI和sUSDS的利息成本。 從下圖我們可以看到，現時MakerDAO的協定收入中，穩定費收入有4.21億美元，占其收入絕大部分，其他如清算費和價格穩定模塊收費對收入的貢獻極小。

MakerDAO的歷史收入情况來源：sky官網

在穩定費中，協定通過Spark投放的DAI預計能够產生年化1.4億美元的穩定費，USDC直接生成的DAI也能獲得1.25億美元的穩定費，這兩部分占穩定費的2/3，其餘的穩定費來自RWA生成的DAI（7183萬美元）以及加密資產抵押生成的DAI（7861萬美元）。

MakerDAO的負債構成及年收入來源：sky官網

而為了激勵這些規模的穩定費產生，MakerDAO預計一年支付2.46億美元的存款成本（Saving Expense）。 兩者相减，MakerDAO一年的協定收入約為1.75億美元，平均每週獲得協定收入336萬美元。

當然，MakerDAO還公佈了他們的協定運營支出，其協定一年的運營支出高達9660萬美元。 協定收入扣减運營支出之後，可以得到大概7840萬美元的「淨利潤」，這也是MKR和SKY回購資金的主要來源。

代幣激勵（Token Incentives）

此前MakerDAO進行品牌陞級的其中一個原因，就是其已經沒有多餘的MKR儲備能對其業務的新增進行激勵了。 現時，MakerDAO的代幣激勵主要用於激勵USDS的存入，從2024年9月份底上線激勵計畫至今的5個月內，一共有2.74億枚SKY激勵釋放，約合1740萬美元，年化的激勵金額為4200萬美元左右。

來源：Sky官網

競爭情况

現時，MakerDAO的穩定幣市場份額占比為4.57%。 穩定幣是加密貨幣需求最清晰的賽道之一，MakerDAO作為老牌的穩定幣還是形成了一定的護城河，包括品牌效應和先發優勢，這一點在上一輪週期Curve流動性爭奪大戰中顯示的非常明顯，作為3CRV之一的DAI，無需任何操作就可以獲得其他穩定幣項目為了建立流行性而釋放的大量激勵。

不過在穩定幣賽道的競爭中，MakerDAO的形勢不容樂觀。 從下圖的市場份額我們也可以看到，MakerDAO的市場份額（粉色塊）在這個週期內不增反降。

排名前十的穩定幣的市場占比來源： Tokenterminal

筆者認為，造成這種現象的最覈心因素，還是作為第三大穩定幣的DAI，已經失去了（或者從未真正擁有過）結算工具的職能。 現時，用戶持有USDT和持有DAI完全是出於不同的目的：持有USDT主要將其用作結算工具，而持有DAI的目的則是加杠杆和獲取收益，從這方面來看，除了兩者都錨定美元之外，其共性似乎並不多。

具備結算功能的穩定幣具有很好的網絡效應，可惜DAI已經基本不具備結算功能的作用，難以形成網絡效應。

體現在發行規模上，就是DAI的市場占比逐步走低，DAI目前尚未回到2021年最高點的發行規模，而USDT的發行規模則持續走高，現時相較21年底已經翻倍。

僅僅作為收益工具的穩定幣天花板有限，規模增長要靠收益的持續刺激，並且依賴的外部條件較多（比如相對高位的美國國債利率）。 如何形成長期的有機增長，是MakerDAO能否在穩定幣市場老樹發出新花的關鍵。

主要挑戰和風險

MakerDAO面臨的挑戰，除了我們上文中分析到的之外，還有新來者的競爭。

穩定幣的新玩家Ethena發展十分迅猛，推出僅不到1年，現時的市場規模已經達到MakerDAO的60%。 覈心產品同樣主打收益型穩定幣的Ethena相比MakerDAO還有個重大優勢，就是其收益基礎——「加密貨幣永續合約套利收益」要遠高於MakerDAO的「國債RWA收益」，中長期來看，倘若國債利率繼續下行，USDE將會體現出DAI更大的競爭優勢。

此外MakerDAO體現出的治理能力也堪憂。 每年花費9700萬美元的MakerDAO團隊，治理結果十分低效且不透明，最典型的例子是在將MakerDAO品牌陞級為SKY之後，又在重新討論將品牌重新改回Maker，整個過程仿佛兒戲。

估值參攷

以1.75億美元的協定收入計算，MKR現時的PS約為7.54，相比其主要競爭對手Ethena（22）仍然顯得較為便宜。 歷史上，MKR的PS也一直較低。

除MakerDAO之外穩定幣項目的PS來源： Tokenterminal

二：流動性質押賽道Lido、 Jito

流動性質押是加密原生的賽道之一，相比原生質押而言，流動性質押提供了更好的流動性和可組合性，因而具備堅實的需求，在PoS鏈的生態中也具有舉足輕重的作用。 現時乙太坊和Solana兩條最重要的PoS鏈上TVL最大的協定都是流動性質押協定，這兩個協定也是我們接下來要介紹的——Lido和Jito。

對於流動性質押項目，評估的最關鍵名額是質押資產規模（Assets staked，對流動性質押項目而言，其值與TVL一致）。 由於其運營模式中還存在用戶之外的協力廠商——節點運營商，他們收取的協定收入（revenue）還需要分給節點運營商一部分，所以相比協定收入，毛利潤（Gross Profit）可能更適合評估流動性質押協定。， 此外同樣還要評估協定的支出名額——代幣激勵（Token Incentives）。

2.1 Lido：在乙太坊小心翼翼

業務現狀

Lido的業務2020年底隨著ETH質押的開放而上線，Lido花費半年時間，佔據了乙太坊網絡流動性質押的領先位置。 Lido此前也曾是Luna網絡最大、Solana網絡第二大的流動性質押服務提供者，業務擴展到幾乎全部主流PoS網絡，不過2023年開始，Lido開始進行戰畧收縮，現時，ETH的流動質押是Lido唯一的業務。 其商業模式比較簡單，Lido將用戶質押的ETH通過不同的節點運營商投入到乙太坊的質押，收取10%的質押收益作為協定收入。

質押資產規模（Assets staked）

現時，有超過940萬枚ETH存入了Lido，約占流通ETH比例的8%，這也使得Lido擁有超過200億美元的質押資產規模（TVL），成為現時所有協定中TVL最大的。 在高峰時，Lido的TVL接近400億美金。

數據來源： Tokenterminal

以ETH計算的質押資產規模的波動則要小很多，進入2024年以來，Lido質押的ETH規模總體變化不大，Lido質押資產規模的波動更多的來自ETH價格的波動。

以ETH計算的Lido質押資產規模來源： DeFillama

Lido的質押資產規模持續增長，主要得益於乙太坊網絡質押率的逐步提高（從0提高到27%），Lido作為領先的流動性質押服務提供者，享受了市場總體規模增長的紅利。

毛利潤（Gross Profit）

Lido抽取質押收益的10%作為協定收入（Protocol revenue），現時協定收入的分配為50%分配給節點運營商，50%歸DAO所有，即5%為毛利潤。 從下圖我們可以看出，Lido協定的毛利潤總體穩健上漲，最近1年多時間以來，Lido協定單周毛利潤在75萬美元-150萬美元波動。

數據來源： Tokenterminal

可以看出，Lido的協定收入强相關於質押資產規模，這是由他們的收費結構决定的。 Lido每週協定收入的變動主要也是來源於ETH價格的波動。

代幣激勵（Token Incentives）

Lido在協定上線的前兩年（2021-2022），花費了巨量的LDO代幣激勵，用於激勵其stETH與ETH的流動性，在兩年時間內累計花掉超過2億美元的代幣激勵，也使得Lido在2021年5月中國禁止BTC挖礦、2022年5月LUNA崩盤和2022年11月FTX崩盤等劇烈的市場流動性危機中仍然保證了ETH的流動性，獲得了現時在乙太坊網絡流動性質押的領先地位。

在此之後，Lido在代幣激勵上的支出大幅度下降，最近1年代幣激勵支出不足1000萬美元。 並且代幣激勵的主要去向是生態系統方向。 Lido維持現時的市場份額幾乎不需要代幣激勵。

數據來源： Tokenterminal

競爭情况

在乙太坊網絡的流動性質押項目中，鮮少有項目能够與Lido形成競爭，現時排名第二的流動性質押項目RocketPool質押資產規模不足Lido的10%。

在較新的項目中，對Lido構成一定競爭壓力的是Liquid Restaking項目ether.fi，不過現時ether.fi的質押資產規模也不過接近Lido的20%，且隨著Eigenlayer的發幣，ether.fi的質押資產規模增長速度也迅速趨緩，挑戰Lido在乙太坊質押的地位可能性不大。

來源Dune

在長期的發展過程中，Lido已經形成了一定的護城河：

stETH（wstETH）
良好的流動性和可組合性帶來的網絡效應。

除了上文所述的流動性優勢之外，stETH被全部的頭部借貸或穩定幣協定接受為質押資產，具備LST中無可比擬的可組合性優勢，會一定程度上左右新質押者的選擇。

安全信用積累和品牌認知：
Lido上線以來總體沒有出現過大的安全紕漏，疊加長期以來的市場領先地位，也成為巨鯨用戶和機构選擇質押服務商時的重要考量因素，比如孫宇晨和自行開發mETH之前的Mantle就是使用Lido服務的典型代表。

主要挑戰和風險

Lido現時面臨的主要挑戰，來自於是
乙太坊網絡去中心化需求。

對於PoS鏈而言，質押者决定了共識的形成，而乙太坊生態現時有著主流PoS公鏈中對去中心化最執著的追求，因而在有關Lido規模問題上不免顯得有些「苛刻」：在Lido的質押資產規模達到乙太坊網絡質押規模30%之時，就不斷有聲音提出要限制Lido的規模增長。 乙太坊基金會也在不斷調整其質押機制，來防止「過大的單一質押實體」出現。

對於dapp而言，其唯一發展業務的公鏈並不支持，乃至限制其業務的發展，是中長期Lido最大的挑戰。 雖然Lido早就意識到這點，並在23年開始砍掉其他所有鏈的業務，將與乙太坊對其作為其重要的工作目標，不過目前來看收效並不明顯。

另一方面，儘管現時ETH的質押率還不到30%（28%），相比其他市值靠前的PoS鏈Solana（65%）、ADA（60%）、SUI（77%）還有較大的差距，但是乙太坊團隊一直以來並不希望太多的ETH進入質押，曾經提過將質押率限制在最高30%，這也使得Lido的未來市場的增量空間顯得相對有限。

此外，ETH本身在本輪週期中表現不佳，Lido作為概念和業務數據上都與ETH價格强相關的項目，本輪週期的表現自然也十分掙扎。

估值參攷

最近一年時間，LDO的PS處於歷史低位區間，尤其是最近半年，其PS一直低於20。

另外值得指出的是，在今年內，協定收入存在轉變為$LDO收入的可能性。 從2024年開始，社區內多次提議要將協定收入（5%分給DAO的部分）分配給$LDO持有人，不過覈心團隊從審慎角度出發明確反對，多次治理流程投票也未通過。 不過隨著監管環境的大幅度寬鬆，以及協定從2024年開始正式產生會計意義上的「利潤」（協定收入扣除包括團隊薪水在內的全部開支，仍然有盈餘），覈心團隊也在2025年的目標中正式討論「將協定收入與LDO直接掛鉤」，在2025年我們有望看到$LDO開始獲取協定的質押收入。

Lido協定經濟（圖中藍紫色折線為協定「淨利潤」）來源： Dune

2.2 Jito：在Solana悶聲發財

業務現狀

Jito是Solana網絡的領先的流動性質押服務提供者，也是Solana網絡的MEV基礎設施，同時他們在2024年還開始提供restaking服務。 不過現時Restaking規模還比較小，TVL剛超過1億美元，且Restaking部分的收益來源也並不明確。 Jito的主營業務還是前兩者：流動性質押服務和MEV服務提供者。

Jito在Solana上提供的的流動性質押服務與Lido在Ethereum網絡上的類似，將用戶存入的SOL通過節點運營商參與到Solana的質押中，從用戶收益中選取10%作為協定收入。

在MEV方面，此前Jito labs團隊抽取全部收入的5%，不過在今年1月底剛剛上線NCN（Node Consensus Networks）以及JIP-8等提案正式上線後，Jito協定開始獲取MEV收入的3%，具體分成為：Jito DAO獲得2.7%、質押JTO Vault獲得0.15%、jitoSOL和其他的LST質押者獲得0.15%。

用戶在Solana進行交易時，其支付的gas fee可以分為三類：基礎費用、優先費用和mev小費。 其中基礎費用必須支付，優先費和mev小費都是可選支付，主要用途也都是提高交易的優先順序，區別在於優先費的目的是提高交易上鏈階段優先順序，是Solana協定層的統一設定，歸屬於驗證者（即質押者）； 而MEV小費則是用戶與MEV服務提供者之間的單獨的協定，目的是在MEV服務商處獲得較高的交易優先順序得以優先構建其交易（而後才能上鏈），具體分配由MEV服務商自行决定。

現時，Jito的MEV服務將收取的94%的費用都返還給驗證者，3%jito labs選取，3%分配給Jito協定。 在此前solana網絡的gas fee中，基礎費用的占比較小可以忽略不計，優先費和MEV小費的規模相當。

Solana網絡的REV（即用戶支付的全部費用）來源： Blockworks

相比Lido在乙太坊的情况，Jito由於在Solana生態的MEV具備近乎壟斷的話語權，從而可以從MEV收入中獲取更多的價值（Jito MEV在Solana生態的地位與乙太坊生態的Flashbots類似）。

接下來，我們來看Jito的具體數據：

質押資產規模（Assets staked）

現時，Jito質押資產規模（流動性質押）超過25億美金

數據來源： Tokenterminal

以SOL計算，Jito的質押SOL數量為1582萬枚，約占SOL流通總量的3%，過去1年的時間內，質押SOL呈現出線性上漲的穩健姿態。

來源：Jito官網

而在MEV領域，Jito在Solana近乎處於壟斷地位，現時質押的3.94億枚SOL中，有超過94%都使用了Jito的MEV服務。

來源：Jito官網

毛利潤（Gross Profit）

Jito現時的協定收入有兩部分，他們收取流動性質押產生收益的10%以及MEV收入的3%。 現時Jito分4%的流動性質押收益給節點運營商，所以其流動性質押部分的毛利潤是收入的60%，由於現時筆者沒有找到單獨統計Jito毛利潤資料來源，我們以Jito的收入情况來做分析，如下圖所示：

數據來源： Tokenterminal

可以看出，Jito的收入與Solana網絡熱度完全相關，其收入從24年10月開始比起之前有了數量級的提升，每週收入都超過100萬美金，而且這部分收入有兩個顯著高點：11月20日和1月20日，當周Jito的協議收入分別高達400萬美金和540萬美金，對應的也是鏈上的兩個大的投機熱潮。 不過近期Solana鏈上遇冷之後其收入也迅速下降。

而關於MEV的部分，可能是因為mev收入分成剛剛上線，筆者在現時主流的資料統計網站以及Dune中都沒有找到對這部分的統計，不過我們可以依據Jiwww.gushiio.comV的總收入做個折算。

下圖是Jito的MEV總收入情况：

Jito的MEV總收入來源：Jito官網

Jito MEV總收入情况與Jito的流動性質押部分的收入趨勢一致，在最高峰的今年1月20日，MEV總收入為10萬枚SOL，在2024年10月以後，日均的MEV收入在3萬枚SOL左右，最低值也有1萬SOL。

我們按照3%的協定收入率來回測這段時間的收入，最高單日收入為3000枚SOL，按照當時價格約為84萬美元，最高的一周收入為14400枚SOL，約370萬U，日均的MEV收入為1000枚SOL（約17萬U，關於這部分收入的詳細預測，在JIP-8提案中曾經有過預測，有興趣的讀者可以自行閱讀）。

總體而言，在現時的流動性質押收入之外，來自MEV的收入大致能使得Jito的收入規模再上漲50%；

從毛利潤規模來看，流動性質押部分收入的毛利潤平均每週在60萬美元左右，而MEV收入的毛利潤高達95%（只有分配給jitoSOL的0.15%不算毛利潤，進入DAO和JTO Vault的部分都可以算作毛利潤），對應毛利潤每週大約在100萬美元左右，可以使得Jito的毛利潤規模上漲150%左右，年化毛利潤的規模在8500萬美元左右。

需要指出的是，Jito的收入和毛利潤情况與Solana網絡熱度强相關，最近Solana網絡meme交易熱潮消退之後，其單日收入降低至最高峰的10%左右，數據波動極大。

代幣激勵（Token Incentives）

不論是流動性質押還是MEV，Jito都沒有對其業務進行代幣激勵。 算的上代幣激勵的只有其上線時的10%的一次性代幣空投。

競爭情况

Restaking尚未產生真正的PMF，所以我們將主要分析Jito在流動性質押和MEV兩方面的競爭情况。

在Solana的流動性質押市場中，在2023年才正式上線業務，但卻後發先至目前處於領先地位，此前的領先者Marinade和Lido曾經一度佔據全部Solana流動性質押市場的超90%，不過卻由於其自身的原因被Jito所超越。

Solana流動性質押市場份額占比來源： Dune

2023年底開始，Solana的流動性質押市場迎來了更多的玩家，Blazestake、Jupiter等越來越多的玩家相繼加入戰場，但Jito的市場份額未受影響。 不過，在2024年10月開始，交易所的SOL流動性質押產品（主要是Binance的bnSOL，也包括Bybit的bbSOL）使得Jito的市場份額有所下降，這主要是由於中心化交易所具備託管資產的天然優勢，他們將SOL理財產品從原本的原生質押轉為流動性質押，給用戶提供了更優的體驗，因而其份額迅速上升。 我們從上圖1也可以看到，來自bnSOL和bbSOL的增量部分相對「獨立」，並不是侵佔了某些LST協定的份額。

現時，Solana的質押超過90%的都還是原生質押，只有不足10%的流動性質押率，相比乙太坊的38%左右還有較大的提升空間。 當然對普通用戶而言，參與Solana原生質押的難度要比參與乙太坊的原生質押容易的多，Solana流動性質押的占比可能不會最終達到乙太坊的占比，不過流動性質押仍然帶來了相對更佳的流動性和可組合性。 在未來，Jito仍會受益於Solana流動性質押總體規模的上漲。

Solana質押市場份額占比來源： Dune

而在MEV領域，佔據市場90%以上份額的Jito幾乎沒有競爭對手，這部分的市場空間主要取決於Solana未來鏈上的活躍度。

總體而言，Jito在Solana網絡的流動性質押和MEV領域都具備比較堅實的領先優勢，此前SEC的ETP工作組就ETF質押問題諮詢時，就請到了Jito，也側面顯示了這一點。

主要挑戰和風險

Jito現時的業務和收入都高度依賴於Solana網絡的熱度，所以Jito所面臨的主要風險也來自於此。 在TRUMP和LIBRA之後，市場對Meme的熱情迅速冷卻，SOL的價格也迅速下跌，Jito的業務收入也迅速减少。 未來Jito業務能否重拾漲勢，主要還是取決於Solana網絡的熱度。

在流動性質押領域，來自中心化交易所的競爭可能會影響Jito的市場份額。

從投資的角度，另外一個可能的風險則是JTO代幣的流通比例只有不足40%，在去年12月剛剛有15%的大比例解鎖，且在未來2年內都會持續線性解鎖，在未來一年內的通脹率達到62%，來自早期投資者的拋售壓力也是潜在的風險因素。

來源： tokennomist

估值參攷

在近期Solana的熱度的加持下，JTO的全流通PS估值迅速下降，現時已經下降到33左右，並且這個估值還沒有考慮近期開始的MEV收入，如果考慮MEV收入，JTO的全流通估值將會降低到22左右。

數據來源： Tokenterminal

另外，JTO同樣有可能加速收入的分紅，在協定收取的MEV收入中，已經有0.15%的份額分配給了JTO質押者，在未來隨著收入的持續增長，可能會有更多的收入分配給JTO質押者。

原文連結