香帥中國財富報告（2024-2025）：新敘事邏輯下，該“擇時換倉”還是“長期持有”？

香帥中國財富報告（2024-2025）：新敘事邏輯下，該“擇時換倉”還是“長期持有”？插图

前面幾講，我們談到了現在資產定價中，敘事是一個新的要素，並且以a股、美股、黃金和比特幣等資本市場為案例，聊到了敘事是怎麼影響資產定價的。

這一講我將回答很多同學關心的問題，既然敘事成為資產定價里重要影響因素，那我可以參與敘事，甚至交易敘事嗎？如果要交易敘事，這裡面需要注意什麼呢？

價值投資的核心

相信很多同學都聽過巴菲特的一句話，如果你不情願在10年內持有一種股票，那麼你就不要考慮哪怕是僅僅持有它10分鐘。

聽起來有點像雞湯，但其實巴菲特是這麼說的，也是這麼做的。

2024年，巴菲特旗下的伯克希爾增持了西方石油1156萬股。西方石油是目前全球最大的頁岩油生產商之一。股東大會上，巴菲特講到了這筆投資的邏輯，很簡單，他覺得這家企業“正在做正確的事情，對股東和國家都有價值”。所以他不關注一個月，甚至十年的油價怎麼變化，他選擇買這家公司股票的時候，就沒想著要賣掉它。只不過是要求以一個合理的價格買入（也就是平時價值投資里說的“安全邊際”）。

所以價值投資的邏輯是，如果沒有長期價值，我不應該買入，如果有長期價值，我為什麼賣出？

順著這個邏輯，我們可以得到關於價值投資的兩個推論：

1.價值投資的本質是通過股權“分享被創造的新價值”;

2.價值投資的核心在於持有，而不是交易。

這句話在今天可能會受到很多人的質疑，到目前巴菲特也沒有買入英偉達。但從2023年至今的兩年時間內，英偉達已經替股東創造了超過800%的收益，年化收益超過200%。同樣的，特斯拉從2023年至今的兩年時間內已經替股東創造了230%的收益，年化收益84%。

所以，這確實是個靈魂拷問–

我要買入英偉達嗎？我買了英偉達就只持有不交易嗎？

我們用數據做個思想實驗。

2024年1月，英偉達股價是50美金，到2024年11月，股價最高超過150美金，漲幅驚人，超過200%。

但這不到一年的時間裡，英偉達股價大起大落4次。一個投資者如果秉持著“大跌買入堅定增持，大漲賣出獲利了結”的思路，分別在股價漲到130美金左右時候賣出，跌到100美金附近買入，一年內，只需要操作兩次，那麼他的收益率超過600%，比持續持有的收益率翻了3倍。

所以，現在很多ai賽道的投資者，比如著名的投資研究機構凱投宏觀，還有花旗集團，都直截了當地建議客戶說，在ai這種賽道應該“擇時換倉”，而不是長期持有或者敬而遠之。

為什麼？

邏輯就是前面討論過的，現在的技術條件下，像ai這種高度不確定性的投資，投資者的的預期很容易變化–像黃仁勛這樣的超級傳播者，他的信念和表達能讓英偉達的股價在幾分鐘之內大起大落，市值上下浮動超過千億美金。

用更學術化的表達–敘事改變投資者預期的力度和速度都被放大了，資本市場進入了一個非穩態的“地質結構區”。這樣的“地質結構”下，如果還是以不變應萬變的“長期持有策略”，投資者的風險暴露反而會更大。

實際上，2023年的時候，芒格老爺子就說自己和巴菲特是“特定時代的產物”，他們受益於低利率，低股權價值，和充足機會–和當下環境是截然不同的。之前的《香帥的北大金融學課》中，我也曾經聊到過這個話題。仔細想想，巴菲特鍾愛什麼？可口可樂，美國運通，卡夫亨氏–本質上都是美國品牌占領全球市場的佼佼者。換句話說，巴菲特、芒格的勝利是美式資本主義和全球化紅利的勝利。任何傳奇都是時代的傳奇。所以，當下我們對巴菲特的價值投資理念，可能也要放在時代的框架下做更多的思考和疊代改進。

該不該交易敘事

比如說，剛才說到，價值投資的本質是通過股權“分享被創造的新價值”，它的核心在於持有而不是交易。第一點沒有變化，但第二點，可能就更加見仁見智–

尤其現在很多人意識到，敘事對資產價格的影響越來越大之後，“交易敘事”也成了市場的一種風潮。比如說2024年10月份之後，美國市場最流行的策略就是“交易川普敘事”：

川普還沒上台，美國國債就大跌，為啥？因為大家預期川普上台以後要加關稅、限制移民，都是推高通脹的做法，所以市場先跌為敬，交易一波“川普通脹”;
川普當選後的一個月，川普的公司股價翻了一倍，儘管公司基本面任何改變都沒有。

所以從本質上來看，交易敘事和之前的“波段交易”“擇時交易”都有很大共通之處，所以交易敘事策略也面臨著類似的難題：到底應該在什麼時候入場，又在什麼時候離場？

市場上有大量專業機構專門研究這些問題：

比如已經長紅了三十年的“動量策略”就被驗證有效。交易者們發現，漲、跌具有慣性，所以安全的方法就是應該買入一段時間持續漲，賣出一段時間持續跌的股票。

還有在2020、2021包括今年表現很好的cta策略（商品交易顧問策略），其實就是利用商品市場和金融期貨去賺波動的錢。

這些策略的本質都是去做波段交易。

整體上，捕捉波段有兩類方法–

第一類根據價格和收益率指標進行判斷。

舉個例子，一個常見的分析指標叫移動平均值，就是說一個資產的價格突破了前面20天的移動平均值之後，就很可能繼續向上。其他的指標還包括macd（平滑異同移動平均線指標）、布林帶、隨機振盪指標、支撐與阻力線、動量指標、乖離率等等（未來有機會再專門找時間跟你詳細講這些技術指標）。這些指標的核心就是說，如果價格突破某個穩定狀態，就可能會持續向上或者向下一段時間。

但這些指標也都有一個前提，就是假設價格中有比較多的信息。假如價格中“噪音”比較多，這種“趨勢”很可能變成“坑”，直接把入場者給“埋”了。

第二類就是基於價格之外的信息，比如市場情緒、基本面和政策預期等等。

當較強共識開始形成時，大概就是波段啟動時。這一類方法其實就和“交易敘事”的邏輯有很大重合，因為絕大部分的共識信息，都是通過“敘事”來完成傳播的。這種投資策略，其實更接近一門綜合性的藝術，考較的是基本功、判斷力、紀律性、甚至是那種“手感”。這也是投資最有意思的地方–和前面那種量化的策略相比，這種方式看上去是沒有門檻的，誰都可以干，但是實際上門檻很高，而且沒法精確用“指標”來評估這個門檻。所以這個賽道上人最多，賠錢的概率也高。

所以這裡敲一下黑板，任何聽上去“一勞永逸，學了准贏不輸的策略方法”，不說100%，99%是“坑”。

我們只能說，在交易敘事的時候，有些原則可以用來借鑑：

比如說晶片、ai，這些技術還不夠成熟，市場空間還有待驗證的行業，企業的估值就更依賴於敘事，這些賽道可能“交易敘事”就更有利; 而那些業績容易短期內驗證的成熟行業，比如公共事業、電力、銀行等賽道，“交易敘事”發生錯誤的概率就很大。
在交易敘事的時候，也仍然需要“價值投資”和“長期主義”的理念。就像之前第3講所說的，短期敘事儘量避免參與，在參與長期敘事交易的時候，要長期追蹤超級傳播者，比市場更早和更深地理解他們的敘事邏輯和理念–這個意義上，交易敘事和價值投資，也沒有那麼大差異。

最後還是想說，其實不參與交易敘事也是一種策略。

記得嗎，我說過，投資是一場輸家的遊戲–最後活下來的不是打出致勝球的人，而是少犯錯的人。